腾讯重回牛市
作者 | 范亮 丁卯编辑 | 丁卯
3 月 22 日，腾讯发布了 2022 年第四序度及整年的财政陈诉。财报表现，四序度，腾讯实现营收 1449.5 亿元，同比增长 0.5%；经调解归母净利润（Non-IFRS）为 297.1 亿元，同比增长 19.4%；经调解归母净利率为 20.5%，同比增长 3.2pct。
在三季度业绩实现由负转正后，四序度腾讯红利增速连续扩大，预示着业绩拐点信号的进一步明白。受财报利好提振，3 月 23 日，腾讯港股股价应声上涨 8%。
然而随着利好预期的渐渐兑现，近期市场对腾讯的态度重新回到焦灼状态。而焦灼的重心，则今后前对羁系的焦急、对业绩下滑的担心，变化为公司可否保持连续妥当的红利状态。
那么，腾讯 Q4 所交的答卷质量毕竟怎样？其护城河到底稳不稳固？将来是否还具备投资代价？
财政亮点剖析
收入端，2022 年 Q4，腾讯实现业务收入 1449.54 亿元，同比增长 0.53%，环比增长 3.5%；2022 年整年，实现业务收入 5545.52 亿元，同比降落 1%。
腾讯单季度营收环境 资料泉源：Wind、36 氪整理
分业务看，22Q4 腾讯增值服务收入为 704.2 亿元，同比降落 2%, 营收占比 49%；网络广告收入为 246.6 亿元，同比增长 14.5%，营收占比 17%；金融科技及企业服务收入为 472.4 亿元，同比降落 1.5%，营收占比 32.6%；其他业务收入为 26.3 亿元，同比淘汰 5.9%，营收占比 1.8%。
腾讯营收布局变革 资料泉源：Wind、36 氪整理
利润端，2022 年 Q4，腾讯实现归母净利润 1062.68 亿元，同比增长 12%；实现非国际准则 ( Non-IFRS ) 归母净利润 297.11 亿元，同比增长 19%；2022 年整年实现归母净利润 1882.43 亿元，同比降落 16%；实现非国际准则（Non-IFRS）归母净利润 1156.49 亿元，同比降落约 7%。
腾讯各季度 Non-IFRS 归母净利润 资料泉源：公司财报，36 氪整理
此中，国际准则与非国际准则下的净利润差别，重要来自于腾讯通太过红处理美团股份后得到的 1066 亿元投资收益，以及对联营和合营企业、商誉及无形资产确认的部门减值丧失。
红利本领上，腾讯的降本增效战略实行后，公司 Q4 的综合毛利率从客岁同期的 40.1% 上升至 42.65%。而从费用率的环境来看，腾讯 Q4 的贩卖及市场推广费用仅 61 亿元，同比降落达 47.4%，贩卖及市场推广费用率也大幅降落至 4.2%，为 Q4 净利润的同比增长腾挪出了巨大的空间。
综合来看，四序度，受益于广告业务的反弹以及外洋游戏的小幅扩张，腾讯收入和利润均迎来上涨。从业绩基调上，腾讯在收入端的体现根本符合市场预期，利润体现略弱于预期，团体只能用中规中矩来形容，但细致观察，则可以发现几个隐蔽 " 彩蛋 "：
一是，腾讯最困难的阶段已经度过，业绩拐点信号进一步明白。
在三季度业绩实现由负转正后，四序度业绩进一步好转，预示着腾讯短期业绩拐点进一步明白。对看中短期业绩的投资者而言，随着将来公司降本增效战略的进一步实行，以及国内经济的连续复苏，腾讯 2023 年将迎来触底反弹期。
业务层面看，受益于出海及丰富的储备资源，焦点游戏有望连续提供底子业绩支持；与此同时，视频号拓展短视频流量及变现空间，金融科技、广告、微信生态贸易化为腾讯提供中恒久增长动力；而云等企业服务通过积极拥抱财产互联网为公司打开恒久增长空间。
综合来看，无论是短期的业绩拐点，照旧恒久增长动力的进一步明白，都向市场开释出了更加积极的信号。
二是，增值服务业务营收占比到达有史以来的最低值，背后是 TO B 业务连续发力的效果。
按业务范例分别，腾讯的业务版图重要分为增值服务（游戏、会员）、网络广告、金融科技及企业服务（付出、云）三大块。
详细来看，客岁四序度，腾讯增值服务业务实现业务收入 704.17 亿元，同比降落 2.08%。此中外洋游戏收入 139 亿元，同比增长 5%；国内游戏收入 279 亿元，同比降落 6%。
值得留意的是，Q4 增值业务在总营收的占比到达公司上市以来的最低程度，从客岁同期的 49.87% 降落至 48.58%。
在 2017 年从前，增值服务业务占总营收的占比一度在 70% 以上。厥后，腾讯开始向 B 端的付出业务和云业务发力，随着移动手机的遍及，以及第三方付出的崛起，增值服务业务的营收占比则回落至 50%-55%。
本季度腾讯增值服务业务营收占比进一步低落的重要缘故原由，则源于腾讯广告业务的崛起。
在 Q4，腾讯网络广告业务实现业务收入 246.60 亿元，同比增长 14.60%。而广告业务的强劲增长，也成为动员公司总营收同比增速转正的唯一动力。
毫无疑问，广告业务的强劲增长也是投资者们最喜闻乐见的。
在增值服务业务因收入基数过高、以及羁系压力下增速放缓后，腾讯开始向本来不太善于的广告业务发力以钻营增长。
在四序度上半程疫情反复的配景下，整个广告行业的营收环境实在并不乐观，但腾讯的广告业务可以或许逆势取得正增长，无疑证明白其拓展广告业务的潜力与刻意。
根据腾讯在业绩交换会中披露，公司广告业务的亮眼增长，要归功于小步伐和视频号业务的发力。从利用时长来看，小步伐和视频号分别为客岁同期的两倍和三倍，均凌驾朋侪圈利用时长。
此中，视频号用户时长已经是朋侪圈的 1.2 倍，且将来有望连续增长。
高利用时长，就意味着高广告容量。视频号的亮眼体现也给了腾讯贸易化的信心。公司也在业绩交换会中指出，自 2023 年 1 月起，将开始收取电商佣金以得到新的收入泉源，这无疑会为腾讯创造新的增长曲线。
小步伐方面，根据腾讯在 2023 微信公开课上披露，已往一年小步伐来自微信广告的打开次数增长了 53%，非游戏小步伐流量主数目增长了 23%。
在动员广告业务回暖的同时，小步伐也为付出业务带来收入增量，根据披露，腾讯客岁在小步伐的生意业务额达数万亿元人民币，同比增长超 40%。同时，小步伐贸易付出量占比现在已经到达 15-20% 的程度。
那么，在腾讯发力广告业务的战略倾向下，市场的关注意心就变化为将来腾讯的增值服务业务还可否维持妥当，以及广告、云等 2B 业务可否接棒游戏成为腾讯将来新的增长点。
而这两个题目的本质，则是对腾讯护城河还够不敷宽的讨论。
腾讯的护城河够不敷宽？
在讨论腾讯的护城河够不敷宽之前，我们先来看看其护城河毕竟是什么。
众所周知，互联网买卖的底子是流量，统统贸易形态都是基于流量睁开的。
作为头部互联网平台，腾讯依附着免费的交际应用——微信和 QQ，贯穿 PC 和移动互联网期间，以低本钱获取了海量的 C 端用户群体。停止 2022Q4，微信 MAU 到达 13.13 亿，QQ 移动终端 MAU 到达 5.72 亿，QQ+ 微信的月活数目根本相称于我国网民总数。换言之就是，国内险些每一个互联网利用者都是腾讯平台的潜伏客户。
不但云云，基于巨大用户流量和先发上风，腾讯形成了高昂的转换本钱，以此创建起了极强的用户粘性。
假想一下，假如一个用户从微信迁徙到其他交际 APP，想要到达微信带来的交际便利，不但必要把自身的人脉资源全部导入新的 APP，同时还必要让对方也投身于新的 APP 之中，而这个过程无疑具备极高的开展难度。
可以说，正是巨大用户基数和高昂转换本钱形成的交际生态，为腾讯构建起了极高的竞争壁垒。
而在这个交际生态下，腾讯又通过不停满意用户的细分需求，在供给端衍生出了购物、娱乐、生存、工作、金融等各种新功能，终极形成了一个多方位的超等生态体系。
数据泉源：信达证券
而依赖着这个生态体系，腾讯打造出了丰富的贸易版图，并构成了完备的贸易闭环。同时，基于生态体系内部极强的协同效应，腾讯赋予了差别贸易场景独有的利用体验，形成了差别化竞争的底子。
以游戏业务为例，腾讯系的游戏之以是乐成，除了游戏自身题材、品格和精致化运营之外，此中一个因素在于，腾讯系的游戏可以和其交际生态产生极强的协同效应，从而形成差别化体验。在这种配景下，竞争对手很难实现同类游戏中的用户留存和复购，从而也就难以撼动腾讯的市场份额。
回首 2017-2019 年间腾讯和网易的吃鸡大战。2017 年，网易率先在《闭幕者 2》中参加吃鸡模式，然后推出荒原举措手游，占据了 " 吃鸡 " 赛道的先机，一度成为最受接待的吃鸡游戏；但 2019 年宁静精英上线后依附交际上风快速抢占了 " 吃鸡 " 赛道的用户和市场。停止 2022 年，宁静精英不停维持在 IOS 脱销榜前五名，但荒原举措早已不见踪影。
数据泉源：七麦网
腾讯在吃鸡大战中的后发制人，本质上并不是由于网易游戏的品格和贸易化体现不如腾讯，而是由于腾讯可以依赖交际生态，实现玩家游戏体验和交际体验的的耦合效应，从而构建了强盛的差别化竞争。作为竞技类游戏，吃鸡的兴趣在于玩家间开展 " 团队竞技 "，相比竞争对手，在微信、QQ 构建的交际生态加持下，宁静精英的玩家更轻易形成战队、排名、熟人开黑、电竞直播等附加体验。
综合来看，依赖交际根本盘形成的交际生态，以及基于此搭建起的超等贸易生态体系，为腾讯构建了宽广的护城河。
预测将来，只要用户的交际需求存在，腾讯的根本盘就会保持稳固。而腾讯只要在此底子上，连续维护和增强内部贸易生态的协同性，就可以在用户宁静台之间形成正向循环，从而不停巩固护城河的宽度。
毕竟值多少钱？
综上所述，只管从财报数据来看，2022Q4 乃至整年，腾讯的业绩体现只能算作中规中矩，但思量到 2022 年的宏观情况以及国内对互联网羁系的趋严，相比其他玩家发展性和红利本领的双重下滑，腾讯红利上的妥当则变得难能难得。
从恒久视角来看，我们以为，在交际底色构建起的结实护城河之下，将来随着宏观情况的连续回暖，以游戏为代表的 2C 业务和付出、云等 2B 业务仍有望实现稳固增长；与此同时，随着视频号、搜一搜等功能连续接入交际生态，意味着微信端私域流量与公域流量的进一步流通，强化了微信生态下营销——引流——成交——付出——复购的路径，为广告业务的扩张提供了肥沃的泥土。
总结来看，受益于焦点业务的稳步增长以及广告业务的渐渐起量，2023 年腾讯连续发展和红利简直定性进一步提拔。
那么，现阶段来看，腾讯到底值多少钱？
由于腾讯的细分业务较多，因此我们接纳分部估值法对其举行估值。
关键假设如下：
假设腾讯增值服务 / 广告 / 金融科技与企业服务业务在 2023 年的营收增速分别为 12%/25%/20%，对应收入分别为 3221/1034/2125 亿元。
以 2022 年各业务分部的毛利率，以及团体的综合费用率为底子，通过简朴调解和盘算后，2023 年增值服务 / 广告 / 金融科技与企业服务业务对应的净利润分别为 837/238/383 亿元。
基于以上假设，我们选取细分范畴的可比公司，用其估值系数的均值作为行业均值，同时，思量到 2023 年宏观经济和活动性的回暖，在行业均值底子上调部门估值溢价，综合来看，分别给予增值服务 / 广告 / 金融科技与企业服务 20/25/20 倍的市盈率，由此测算出各业务分部对应的估值分别为 16740/5950/7660 亿元。
通过加总后，腾讯三大业务 2023 年形成的估值合计为 30345 亿元。与此同时，根据腾讯 2022 年财报信息披露的数据，公司持有的对联营和合营企业的恒久股权投资 2707.15 亿元；持有的以公允代价计量且计入当期损益的金融资产 2060.85 亿元；持有的以公允代价计量且计入其他综合收益的金融资产 1852.47 亿元；账面的各类现金类资产约 2615 亿元。上述金融性资产共计约 9235 亿元。
终极，在思量了业务、投资和现金资产后，我们估算出 2023 年腾讯的公道市值约为 3.96 万亿，对应每股代价约为 414 元，较现在有 8% 左右的上行空间。
站在投资的角度，8% 的收益率确实显得不那么惊喜，但如前文所述，在交际这个结实的护城河之下，相比其他玩家，腾讯将来红利简直定性更高、穿越周期的本领更强。从这个角度来看，腾讯大概率仍旧是一项好的投资资产。
腾讯估值测算 资料泉源：36 氪
* 免责声明：
本文内容仅代表作者见解。
市场有风险，投资需审慎。在任何环境下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资发起。在决定投资前，如有必要，投资者务必向专业人士咨询并审慎决议。我们偶然为生意业务各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
页:
[1]