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原标题：盛松成：我国一连小幅降准反映了钱币政策“试错”的过程
作者：盛松成、龙玉
盛松成
美联储激进加息过程中，硅谷银行、瑞士信贷等先后遭遇活动性危急，并引发金融市场恐慌，现在仍未完全平息。受近期美国银行接连关闭影响，欧洲股市连续动荡，银行业不停承压，德意志银行成为市场眼中又一个风险点。在国际金融风险凸显的环境下，我国央行适时降准，对加强我国银行体系活动性、维护我国金融安全具有积极意义。与前两次降准雷同的是，此次央行降准的幅度也比力小，为0.25个百分点，这反映了钱币政策“试错”的过程。
怎样明白钱币政策的“试错”呢？我们以为，钱币政策的决议不但仅是被动地根据经济运行环境接纳应对步伐，而且也必要自动摸索市场反应，相机决议。恒久以来，就有关于钱币政策应遵照单一规则照旧相机决议的争论。“单一规则”提倡钱币政策操纵应按规则举行，保持钱币币值的稳固，加强钱币政策的可信度。但实际中钱币政策每每面对更多束缚。而相机决议机动度较高，更能顺应复杂和高度不确定的市场情况。实践证实，钱币政策遵照“单一规则”是很难实行的。早在二十世纪七八十年代，美联储试图以钱币供应量为单一规则实行钱币政策，导致利率大幅颠簸，厥后由于金融创新等一系列市场变革，美联储不得不放弃这一目的。而2008年国际金融危急也挑衅了美联储以泰勒规则为主导的钱币政策规则。随着现在联邦基金利率升至较高程度，美联储给出的钱币政策前瞻性指引越来越出现出相机决议的特性。
钱币政策每每是“走一步、看一步”的。
一、“单一规则”与“相机决议”之争
关于钱币政策应按照单一规则举行照旧相机决议的争论由来已久，两者各有利弊。“相机决议”在经济繁荣时期淘汰钱币供应，以免经济增长过热；在经济阑珊时期增长钱币供给，以增长有用需求，推动经济增长。其机动性高，但缺乏预期管理、政策时滞难以把握，且政策施行的主观恣意性大概挑衅钱币规律，倒霉于币值稳固和维护钱币政府信誉。“单一规则”固然有利于加强钱币政策可信度，但存在规则不顺应于实际束缚的题目，由于市场每每变革莫测，布满着不确定性，钱币政府很难正确猜测将来经济金融运行及其变革。假如钱币政策的施行拘泥于规则，央行就失去了应对经济危急和调控经济的本领，但假如不遵照规则，央行又会失去公众的信托。
从理论上看，凯恩斯的理论关于钱币政策操纵具有显着的相机决议特性。其政策主张是，当经济遭受不可预见的外来打击时，钱币政府运用相机决议的钱币政策实时应对，可以维持经济运行的稳固性。但以弗里德曼为代表的钱币主义则以为，恒久内钱币是中性的。由于政策结果的滞后性很难把握，相机决议的钱币政策会对经济造成新的打击。钱币供给应按一个固定比率增长。20世纪90年代，泰勒提出了基于产出缺口和通胀率的钱币政策规则，即“泰勒法则”，以为名义利率的调解要与通胀率和经济增长率精密相连。无论是弗里德曼提出的以钱币供给量为钱币政策目的的操纵方式，照旧泰勒规则，都是钱币政策单一规则的详细体现情势。
实践中，只管相机决议频频受到挑衅，但大多数国家仍旧以相机决议的钱币政策为主。且岂论钱币中性论自己仍存在颇多争议，钱币政策每每是着眼于中短期的。另一个紧张缘故原由在于，相机决议较能满意经济运行中的各种束缚条件，尤其是在信息费用高、不确定性大的环境下，可以或许为政策预留更多实时调解、乃至“试错”的空间。
二、钱币政策为什么必要“试错”？
与财务政策可以直接参与经济运动差别，钱币政策一样平常是间接发挥作用的，必要贸易银行、乃至整个金融体系的共同，实在施结果在相称水平上受市场反馈的影响。钱币政策结果每每黑白对称的。一样平常而言，紧缩的钱币政策更轻易对经济产生影响，而在经济面对下行压力、必要通过活动性宽松鼓励信贷扩张时，贸易银行每每“惜贷”，央行宽松性钱币政策向实体经济传导的过程就会受阻，贸易银行的超额预备金则大量增长（如2008年金融危急后美国贸易银行超准率异乎平常的大幅提拔）。钱币政策传导机制也比财务政策复杂，传导途径一样平常较长，并不是中心银行都能完全掌控的。
另一个紧张缘故原由是钱币政策的“时滞”很难正确把握。美联储前主席马丁曾言，美联储的使命只有一个，即“在宴会刚开始时，撤掉大羽觞”。众所周知，钱币政策从实行到影响经济存在肯定时滞，但时滞毕竟多长，每每是不确定的。比方，通过加息应对经济过热时，政策时滞大概带来过分紧缩的题目；反之，在经济规复过程中，假如宽松的钱币政策未能实时退出，也大概使通胀失控，或导致资产代价飙升、影响金融稳固。央行以“有形之手”操控钱币政策，其决议面对着信息有限的制约。在经济变更时期，中心银行更是很难把握宽松或紧缩的度。现在美联储加息历程应连续到何时，也面对同样的题目，很难说美联储这一轮激进加息不存在过分紧缩的风险。数据表现，现在美国工商贷款尺度连续进步（即银行贷款意愿在降落），而贷款需求则敏捷回落。两者的背离越显着，经济阑珊风险越大。在如许的环境下，钱币政策的“试错”能为政策订定提供更多来自市场的反馈。
在不确定性较大时，钱币政策更必要“摸着石头过河”。在实际中，钱币政策的订定是一项复杂决议，面对的束缚也许多。2008年国际金融危急以来，“零利率”一度是钱币政策的一个紧张制约。前任美联储主席耶伦曾提出，“泰勒规则”没有思量危急情境下钱币政策的特别性，低估了在其时保持高度宽松钱币政策态度的须要性，由于与中期充实就业目的相匹配的现实联邦基金利率平衡值应远低于汗青均匀值，这意味着“泰勒规则”隐含的利率值显着过高，制约了经济复苏，故难以为钱币政策决议提供依据。而为了维护金融稳固，必要特殊关注尾部风险，即对大概带来严峻经济结果的小概率变乱予以器重。存在尾部风险时，钱币政策应当将寻求金融安全和活动性放在优先级，而不是囿于此中恒久目的。
近来一年来，美联储政策在短期内剧烈变革，引起金融市场动荡，表明美联储忽视了对不确定因素的思量。美联储主席鲍威尔为了维护美联储信誉，以汗青稀有的速率对抗通胀，可谓有得有失。在防止通胀预期失控方面，美联储取得了阶段性的乐成，但由于钱币政策难以办理、乃至大概反而加剧供给束缚，更无法处置惩罚经济中的布局性题目，美联储近来一轮加息付出的代价也是比力大的。
三、我国一连小幅降准反映了钱币政策“试错”的过程
中国人民银行决定于2023年3月27日低落金融机构存款预备金率0.25个百分点（不含已实行5%存款预备金率的金融机构）。这是我国央行在近来一年内第三次小幅下调存款预备金率。此前存款预备金率的调解每每在0.5个百分点，偶然乃至一次性调解1.0个百分点（如2018年4月）。央行一连小幅降准反映了钱币政策“试错”的过程。
一是钱币政策根据经济变革保持机动适度。我国近来一次经济下行压力是从2021年下半年开始的，央行当年两次降准各0.5个百分点。2022年初经济开始企稳，而3月份后又受到疫情打击。在疫情打击的影响难以正确猜测的环境下，央行两次小幅降准0.25个百分点。本年3月继承降准0.25个百分点。
二是金融市场利率上行，应保持活动性公道充裕。存款类金融机构7天质押式回购利率从本年1月初的1.4%左右上行至2.0%以上。同时，国际金融风险凸显的环境下，也必要加强我国银行体系活动性，促进金融稳固。央行公布降准的当天（3月17日），人民币对美元小幅升值，美元对人民币在岸汇率报收6.8765，我国汇率总体安稳。从市场的反应来看，此次央行小幅降准是相宜的。
三是共同本年团体经济目的。5%左右的GDP增速和3%的住民消耗代价同比增长的预期目的，意味着钱币政策既要支持经济稳固发展，又不搞“洪流漫灌”、透支将来，还应该思量钱币政策时滞。在经济规复的过程中，应始终高度器重物价上涨题目，由于我国仍有大量中低收入群体，而他们对物价变革是很敏感的。同时，也应高度关注资产代价的变革。本年2月份，百城住宅代价指数环比止跌；从70大中都会新建商品住宅代价看，一、二线都会房价环比增速已由负转正。因此，降准的幅度也表现了钱币政策对实现多个目的的综合思量。
总而言之，钱币政策“小步走”，既保持活动性公道充裕，又制止“洪流漫灌”，另有利于防范风险。在经济企稳回升的过程中，我国钱币政策仍碰面临机会和风险挑衅并存、不确定难预料因素增多的实际。妥当的钱币政策“精准有力”也意味着必要根据经济运行的现实环境，适时预调微调，并充实发挥布局性钱币政策的总量和布局双重调治的功能。
（作者盛松成系中欧国际工商学院传授、中国人民银行观察统计司原司长，龙玉系中欧陆家嘴国际金融研究院研究员）
泉源：第一财经 |
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