|
|
（陈诉出品方/作者：华泰证券，方晏荷、张艺露、黄颖）
箭牌家居：经销网络巨大的智能卫浴行业龙头
公司是国内具有气力和影响力的综合性聪明各人居企业团体。公司于 1994 年建立，总部位 于广东佛山，专注于陶瓷卫浴、龙头五金、浴室家具等产物的研发、生产与贩卖，2006 年 与清华大学互助睁开“人体工程学”的研究，提拔产物计划理念与表面质量，颠末十余年 积聚，公司 2015、2020 年一连两届成为世博会中国馆指定卫浴供应商。2022 年，公司成 功在厚交所上市，现在公司以“连续改善人们的聪明家居生存品格”为任务，以国际一流 的聪明家居企业为目的不停发展。
公司属于家属企业，股权较为会合。乐华恒业实业投资有限公司为公司控股股东，持股比 例为 55.24%，由同等举措人董事长谢岳荣老师、公司董事霍秋洁密斯、谢安琪密斯、谢炜 老师四人共同控制，停止 22 年末，合计持股 59.85%。公司焦点管理职员均具备丰富的行 业从业履历，董事长谢岳荣老师曾任荣达铝合金厂厂长，乐华陶瓷洁具总司理，董事、副 总霍秋洁密斯曾任佛山举世家具财政负责人，乐华陶瓷洁具财政主管。别的，高瓴、深创 投等着名投资机构也持有公司股份，居然之家、红星美凯龙等家居卖场企业作为财产投资 人，共同助力公司将来业务发展。
卫浴产物系列结构完备，特色化建立三大子品牌。公司主营产物包罗坐便器、恒温花洒、 水龙头等卫浴产物，同时还提供橱衣柜、浴房浴室柜等定制化配套服务。现在公司旗下拥 有“ARROW 箭牌”、“FAENZA 法恩莎”、“ANNWA 安华”三个着名品牌，分别具有差别 的市场定位，此中箭牌主打聪明家居，安华主打年轻时尚，法恩莎主打艺术生存，三者分 别针对差别消耗群体举行覆盖，可以或许满意消耗者多样化的需求。
历经产物布局优化及生产智能化，公司红利本领连续提拔。2018-2020 年公司收入保持在 66 亿元左右，重要因公司在 2018 年正式确定“环球聪明生存各人”的品牌定位后，进而 开始了生产智能化改造以及产物布局优化。期间由于部门落伍产线停产导致公司营收略降， 但随着智能化产能改造完成，叠加零售及电商渠道连续扩张，2021 年公司收入达 83.73 亿 元，同比增长 28.78%。2022 年受受房地产颠簸和住民消耗削弱等因素影响公司收入同比 下滑 10.27%至 75.13 亿元，但归母净利仍同比增长 2.75%，红利本领连续提拔。2018-2022 年，公司归母净利由 1.97 亿元增长至 5.93 亿元，期间 CAGR+31.71%，此中 2019 年当年 同比增长 182%，重要系公司产物布局优化（高售价高毛利的智能产物占比提拔）、调解经 销商扣头力度以及智能制造战略落地后生产本钱降落。
从卫浴产物拓展至家居定制，公司产物矩阵连续美满。1994 年公司以卫生陶瓷（坐便器） 起步，颠末连续的技能研发和科技创新，产物线不停丰富。现在公司详细产物重要可分为 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜、其他品类及配件共七大 类，涵盖了从卫浴空间到全屋的各种家居产物。从收入占比上看，卫生陶瓷是公司收入的 重要贡献且占比力为稳固；龙头五金占比排名第二且比年来收入增长敏捷，占比连续提拔； 浴室家具及瓷砖近几年收入团体较为稳固，占比有所降落。2022 年，公司卫生陶瓷/龙头五 金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件收入分别为 35/21/8/5/4/1/1 亿元， 占比分别为 47%/28%/11%/7%/5%/1%/1%。
从毛利率来看，公司收入占比最高的卫生陶瓷产物毛利率同样领先，重要得益于公司智能 坐便器等高毛利产物占比连续提拔。2021 年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸 浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件毛利率分别为
34%/28%/28%/21%/34%/19%43%；2022 公司团体毛利率 32.9%，同比+2.8pct，各业务毛利率相比 2021 年均有所提拔。
应收账款周转率显着高于可比公司，谋划性现金流体现优秀。公司贩卖模式以经销为主， 经销网络覆盖天下，同时由于公司接纳先款后货的经销模式，现金回款本领较高，公司应 收账款周转率远高于同业，2018- 2022 年分别为
25.73/27.65/28.63/30.06/21.61 次，重要 系偕行卫浴公司收入中工程端占比力高；2018-2022 年公司谋划性净现金流分别为 -3.3/7.2/12.7/9.1/4.0 亿元，2019-2021 年净现比均高于 1，2022 年由于付出给供应商的商 业单子付款限期收缩和市场费用兑现增长导致谋划性现金流临时承压。
期间费用率保持稳固，ROE 明显高于偕行。公司 2018-2021 年公司根本维持在 20%左右， 但 2022 年略微上升 3pct 至 23%，重要系收入下滑加上职员薪酬较为刚性导致摊薄效应减 弱；而另一方面，由于毛利率的提拔，22 年公司净利率相比 21 年仍提拔 1.0pct。2018-2021 年公司 ROE（摊薄）保持在 19%以上，处于行业内领先位置，重要系公司周转率较高，体 现了公司精良的谋划模式及良好的管理本领；22 年公司 ROE 有所下滑重要系公司 IPO 上 市后净资产有所增长。
陶瓷卫浴行业：国货品牌崛起，智能化提振行业发展空间
陶瓷卫生洁具是住宅及各类修建中的必须用品，产物种类丰富。陶瓷卫生洁具一样平常指卫生 陶瓷和卫浴用品，是指供居住者便溺、洗浴、盥洗等一样平常卫生运动的用品。陶瓷卫生洁具 重要包罗卫生陶瓷和卫浴，卫生陶瓷重要涵盖坐便器、蹲便器、小便器等，卫浴则重要包 括面盆、淋浴房、浴缸等。据家居头条网发布的《2021 中国陶瓷卫浴行业市场大数据陈诉 （卫浴）》，2021 年天下卫浴部件总需求约 9.36-11.32 亿件（套），此中坐便器 0.81-0.98 亿件(套)；蹲便器 0.41-0.49 亿件(套)；浴室柜 1.22-1.48 亿件(套)；淋浴房 1.22-1.48 亿件(套)； 花洒 1.22-1.48 亿件(套)；龙头 4.48-5.41 亿件(套)。可以看到，浴室柜、淋浴房和花洒通常 成套搭配，因此需求较为靠近；坐便器和蹲便器一样平常为替换关系二者选其一；单个浴房中 龙头一样平常会有 2 个或以上，因此从需求数目上相比其他品类更多；同时，传统住宅的卫浴 空间中通常还会包罗修建瓷砖、浴室镜、浴缸等产物。
近三年中国卫生陶瓷行业产量及规模较为稳固。据贝哲斯 2021 年卫生陶瓷市场数据统计显 示，环球卫生陶瓷市场规模达 3541.19 亿元，此中中国卫生陶瓷市场规模为 1029.42 亿元。 而据中国陶瓷家居网及陶瓷信息网，2012-2021 年我国卫生陶瓷产量呈颠簸增长趋势，其 中 2021 年天下规模以上卫生陶瓷企业 363 家，同比增长 7 家，主业务务收入累计 854.99 亿元，同比+15.4%。中国卫生陶瓷产量于 2017 年到达高峰 2.4 亿件，今后年产量在 2.2 亿件左右颠簸，2021 年天下卫生陶瓷产量 2.22 亿件，同比+2.5%，我们预计 2022 年产量 仍有望继承保持小幅增长。 从收支口量上看，据中国修建卫生陶瓷协会，中国卫生陶瓷出口量从 2017 年起渐渐提拔， 由 0.8 亿件突破至 1 亿件。近三年，卫生陶瓷出口受疫情因素影响显着， 2020 年和 2022 年出口量均出现下滑，2022 年中国卫生陶瓷出口量为 1.1 亿件，同比-3.0%；且由于出口 单价下跌，2022 年中国卫生陶瓷出口额同比-4.5%至 94.4 亿美元。另一方面，我国卫生陶 瓷的入口量和入口额仅为出口的 1%左右，2022 年分别为 130 万件和 1.1 亿美元。
发展趋势一：对标外洋，存量期间行业加快走向会合
外洋卫浴陶瓷市场会合度较高。现在，环球已经形成了三大着名卫生洁具品牌群：以杜拉 维特（Duravit）、高仪（Grohe）、乐家（Roca）、汉斯格雅（Hansgrohe）为代表的欧洲品 牌，以科勒（Kohler）、摩恩（Moen）、美标（American Standard）为代表的美国品牌， 以东陶（TOTO）、伊奈（INAX）、箭牌、惠达、九牧等为代表的亚洲品牌。据 Euromonitor， 停止 21 年，日本卫浴市场的 CR3 靠近 90%，前三名 TOTO/骊住/松下市占率分别为 50%/27%/1%；韩国市场 CR3 为 61%，前三名 Hanssem/Daelim/Kelim 市占率分别为 32%/20%/9%；美国市场 CR2 为 36%，前两名科勒/骊住市占率分别为 21%/15%，市占率 第三的则为各大超市/零售商自有品牌。
中国卫浴市场会合度有望进一步提拔。据 Euromonitor，停止 21 年，中国卫浴市场 TOP3 分别为科勒、TOTO 和箭牌，CR3 为 43%，大抵相称于美国市场十年前的程度，若参考国 外市场的发展进程，随着国内卫浴龙头的技能、本钱及品牌等竞争力的连续提拔，国内卫 浴市场的会合度仍有较大提拔空间。
详细来看，国内卫浴市场的重要头部竞争者可分为内资和外资品牌，外资品牌重要包罗科 勒、TOTO、杜拉维特、汉斯格雅等，重要面向中高端市场，比年来部门品牌也渐渐开始做 渠道下沉，此中科勒主打优雅标签，TOTO 主打科技标签；内资品牌重要以箭牌和九牧为 首，重要从二三线都会及中低端市场发迹，颠末数十年的发展和积聚，开始渐渐向一二线 都会及中高端市场发展。其他内资品牌中，惠达卫浴与碧桂园等头部房企战略互助，工程 渠道具备上风，2021 年业务收入为 38.9 亿元；东鹏控股以瓷砖发迹，比年来开始向卫浴产 品拓展，2021 年公司卫生陶瓷业务收入为 6.5 亿元；帝欧家居是一家生产高端亚克力与陶 瓷产物的综合卫浴品牌，2021 年卫浴业务营收 8.2 亿元。
科勒：中国市场占据率第一，工程渠道上风明显。科勒作为国际着名卫浴品牌，在美国拥 有 40%以上的市占率，自 1995 年进驻中国市场后，科勒在国内的市占率快速提拔，尤其 是在工程范畴，依附着较高的品牌着名度和精彩的产物质量，科勒一连多年连任“房地产 开辟企业综合气力 Top500”首选供应商。停止 2021 年科勒共有 12 家厨卫工厂，涵盖陶瓷 洁具、龙头、浴缸、淋浴房、水槽、净水、橱柜衣柜等产物品类；33 家计划体验中央、47 家旗舰展厅、967 家门店覆盖天下 160 多个都会。2016 年公司推出科勒计划体验中央，旨 在进一步造就消耗者认知，提拔消耗者体验感，2022 年 9 月，科勒与红星美凯龙签署战略 互助协议，在天下范围升级“展店联动”战略，加速公司对下沉市场的结构，一方面增强 对接经销商上卑鄙的即时性、提拔落店服从，另一方面加快开辟三、四线都会下沉渠道； 针对存量重装需求，科勒推出微装服务，同样对三四线都会举行了结构和规划。
TOTO：产能结构广泛，着力构建高效生产和供应体系。TOTO 劈头日本，是环球着名的卫 浴陶瓷品牌，1994 年 TOTO 将业务拓展到中国本地，现在已在上海、北京、广州、厦门、 深圳、南京、重庆都设立了分公司，并在国内建有 8 大工厂，此中大连的生产工厂重要生 产高端定位的龙头五金；在广州的装配工厂，重要举行龙头、淋浴花洒、挂件及冲洗阀类 等，现在中国已成为 TOTO 在环球最重要的生产基地及重点市场。2021 年 1-12 月，TOTO 在中国大陆实现贩卖额 53.98 亿元人民币，业务利润 10.57 亿元人民币，均同比增长 21%。 中国大陆的贩卖额中，华东地区贡献了大部门业绩，占比达 42%，其次是华南(24%)、华北 (20%)和中西部(14%)，各地区贩卖额均实现了增长，此中华北市场增长 29%。产物方面， 卫生陶瓷、WASHLET（TOTO 旗下智能坐便器品牌）、龙头五金三大品类的贩卖额同比增 长 21%、22%和 21%。
九牧：环球数智卫浴领跑者，引领国产物牌出口。九牧团体建立于 1990 年，是一家以数智 卫浴为焦点，集研发、制造、营销、服务于一体的全财产链、创新型国际化企业。公司在 环球设有 16 个研发中央，在德国、法国、泉州、厦门、武汉、滁州、成都设有 15 家高端 数智工厂，在环球拥有凌驾 1 万家高端体验店和 30 万个以上的贩卖网点，是国产物牌出口 环球的代表，与印尼、柬埔寨等多个一带一起国家创建了深度的互助关系。2021 年九牧的 贩卖额达152亿，2022年在宏观情况等多重压力下公司贩卖额仍逆势取得20%以上增长。 作为环球数智卫浴的领跑者，九牧每年投入贩卖额的 1%-1.5%用于数智改造升级，在 2020 年进一步数字化转型后，九牧的生产服从复合提拔 35%，节流了 20%的人工本钱、产物不 良率低落 5%、能源用量淘汰 7%、运营本钱低落 8%、产物研发周期年均收缩 15 天。通过 数智化促进公司降本增效，公司制造实现转型升级。
政策庇护，地产行业有望回暖。2022 年 11 月以来，支持房企融资的信贷、债券、股权“三 箭齐发”，“保交楼”项目资金获保障，短期内房地产竣工端修复确定性渐渐加强。瓷砖/石 膏板等属于典范的竣工端消耗建材，其需求将有望率先回暖。随着包管交付政策的渐渐落 实和美满，竣工端相对稳固的市场情况将进一步动员卑鄙建材需求增长。同时，房产作为 家庭资产紧张构成部门，交房题目不但是房地产市场运行题目，更关系社会民生稳固题目， 保交楼便是稳民生，保交房政策的落地将有用提振消耗者信心，刺激社碰面需求规复。
一二线都会二手房贩卖开始复苏，存量市场打开需求空间。2022 年下半年，新居交付风险 使得消耗者对新居风险规避感情急剧上升，进而出现无交付风险的二手房市场韧性强于新 房市场的局面，另一方面贩卖规模与真实住房需求在“房住不炒”政策下匹配性更强。据 贝壳研究院统计，2017-2021 年间，年均新增住房需求中枢在 14 亿平米，但现实每年的新 房贩卖面积均凌驾 14 亿平米，2021/2022 年分别到达了 15.7/11.5 亿平米。 2022 年末以来，各都会因城施策，积极利用房地产调控政策工具箱，接纳包罗放松限贷、 限购、限售、个税免征年限收缩等步伐，提振市场预期，规复市场流畅。据贝壳研究院， 2022 年 12 月起国内一二线都会二手房贩卖开始有所回升，23 年停止 4 月 21 日，60 城新 房累计成交面积同比+10%，26 城累计成交面积同比+69%，地产需求连续复苏态势，尤其 是二手房体现亮眼。
旧改方面，据住建部统计，天下 2000 年从前建成的老旧小区快要 17 万个，涉及住民上亿 人、超 4200 万户。2019 年以来老旧小区改造成为新型城镇化建立的紧张抓手，2019-2022 年天下老旧小区改造个数分别为 1.90/4.03/5.56/5.25 万个。据住建部，2023 年我国将新 开工改造城镇老旧小区 5.3 万个以上。老旧小区的卫浴空间通常存在管道老化、布局空间设 计不公道等题目，因此卫浴空间是老旧小区改造的重点，进而动员相干卫浴以及瓷砖等产 品的需求增长。
据奥维云网统计，若按差别住房范例的需求套数统计，2023 年我国卫浴市场的总需求约 1786 万套，此中自住老房和二手房的需求分别为 880/319 万套，占总需求的比例凌驾一半。 思量卫浴产物的更换周期通常在 8-10 年，随着我国渐渐步入存量期间，叠加智能卫浴产物 的推陈出新，我们以为存量产物的更新更换有望成为将来卫浴产物需求的紧张支持。
参考 TOTO 在日本市场的发展进程，公司在日本的市场占据率已到达 40%以上，日本市场 的智能坐便器渗出率已经到达 80%以上，在日本增量房不停淘汰，渐渐转化存量市场的背 景下，公司的坐便器销量依然保持妥当，停止 2022 年 8 月，旗下 WASHLET 产物出货量 突破 6000 万台。此中，出货量从 5000 万台增至 6000 万台仅用时 3 年 5 个月，是该产物 汗青上最快的销量增速。与此相比，WASHLET 自上市到出货 1000 万台泯灭 18 年 1 个月， 随后出现连续增速的势头。 TOTO 在存量期间的连续发展重要得益于 30 年前起，其推出了翻修业务，通过增长公司展 厅和 TOTO 俱乐部市肆等方式，增长对用户的触达，重点突破存量市场，创建了不受新建 住宅数目影响的业务布局。随着国本地产也渐渐进入存量期间，我们以为 TOTO 的发展经 验具有精良的鉴戒意义，国内龙头卫浴品牌在存量期间同样有望取得连续发展。
发展趋势二：智能化产物渗出率有望加快提拔
智能坐便器引领卫浴产物智能化，外资品牌主导市场下国产物牌快速发展。智能卫浴指通 过 IoT、SaaS 等方式赋能传统五金陶瓷洁具，从而增长卫浴产物功能和舒服水平，进步家 居生存便利性，比方长途操控、智能控温、主动干净等，现在坐便器、淋浴房、浴缸、浴 室柜、五金龙头均实现了差别水平的智能化，此中，智能坐便器的应用最为广泛。智能坐 便器最早由美国提出，1964 年被日本 TOTO 株式会社买下专利，并颠末二度开辟、植入新 功能后在注意茅厕文化的日本得到遍及，重要用于医疗保健和福利办法的智能马桶座，2015 年，智能坐便器中国市场开始发展起来，智能卫浴产物大受中高端消耗人群、中青年消耗 群体的接待，并渐渐有代替传统卫浴产物之势。
中国智能坐便器市场规模快速增长。据奥维云网，2017-2021 年中国智能坐便器行业市场 规模由 105.9 亿元上升至 147.2 亿元，CAGR+26.79%。2022 年，受宏观经济及地产需求 承压等因素影响，家电家居行业需求下滑显着，但智能坐便器依然保持较高增长态势。据 奥维云网，22 年国内智能坐便器零售额规模为 62.2 亿元，同比+23.4%；零售量规模 256.9 万台，同比+22.7%.从范例来看，智能一体机在智能坐便器零售额中的占比已经从 65.5%达 到了 2022 年的 81%，智能一体机渐渐成为大部门智能坐便器购买者的选择。
工程端以外资品牌为主导，国产物牌在线上渠道份额领先。据中国家电网的《中国智能坐 便器行业发展白皮书》，智能坐便器现在仍处于发展初期，处于市场产能敏捷扩张阶段，2015 年我国仅有 68 家智能坐便器制造商，停止 2021 年底，到场厂商已突破 300 家；同时智能 坐便器仅线上品牌数目已从 2017 年的 240 个攀升至 2021 年的 738 个。在市场竞争格局方 面，据奥维云网统计的数据，2022 年精装修智能坐便器市场 TOP5 品牌会合度为 61.4%， 外洋科勒、TOTO 等品牌占据重要份额，国产物牌仅九牧和蓝气球（背靠碧桂园）进入前 十。另一方面，国产物牌在线上渠道显着更占上风，据奥维云网，2021 年线上渠道智能坐 便器市占率 TOP5 品牌中有三家为国产物牌，分别为九牧、恒洁和箭牌。
我国智能坐便器渗出率较低。据奥维云网，2021 年国内智能坐便器的渗出率仅 4%，北上 广深等大中型都会遍及率最高也仅有 10%，而日、韩、美等国家渗出率分别已达 80%、60%、 60%以上，我们以为重要缘故原由有 3 个：1）作为发达国家，日韩尤物均可支配收入较高，21 年分别到达 45069 美元、28220 美元、55671 美元，对于智能产物的消耗本领较强；2）同 时日韩美三国的老龄化历程均早于中国，停止 2021 年，日韩美三国 65 岁及以上的老人占 总生齿比例分别到达 29.1%/16.65%/16.67%，生齿老龄化导致住民对卫生及康健的关注度 日益提拔，而智能坐便器可以或许带来更卫生、更舒服的生存方式，同时能提供尿液检测等功 能，是提拔老龄人生存品格的紧张产物；3）国外智能坐便品牌着名度较高，产物较为成熟， 质量较为稳固，因此在消耗者中的承认度较高。
随着经济连续发展动员人均可支配收入提拔，智能坐便器增长空间布满潜力。外洋智能坐 便器遍及率较高的缘故原由之一在于这些都会城镇化率及人均 GDP 均处于较高程度，日本城镇 化率近几年不停在 90%左右，人均 GDP 约为 4 万美元，高消耗本领程度给予了智能坐便 器精良的发展底子。而我国比年来处于城镇化推进阶段，2022 年城镇化率为 65.2%，较 2016 年提拔 6.6pct，人均 GDP 固然仅为日本 1/4，但 5 年 CAGR 达 7.3%，在经济连续发展形 势下，人民消耗意愿和代价担当本领也渐渐加强，将来智能坐便器需求有望进一步提拔。 据奥维云网统计，2022 年舒服类卫浴产物精装修配套率继承增长，此中智能坐便器配套规 模为 41.6 万套，同比-43%，重要受团体精装修工程需求下滑影响，但设置率达 28.5%，同 比+3.0pct，连续提拔态势。
智能坐便器代价降落，触达更多消耗者。随着各厂商不停研发投入和创新，使得智能坐便 器更满意消耗者利用风俗，同时低落智能坐便器的制造本钱，据奥维云网和中国家电网， 2022 年，中国线上市场智能坐便器（一体机）中，3000-4000 元区间的产物零售额占比明 显显着提拔，从 20%提拔至 35%，而 6000 元及以上的高端型产物则占比明显低落，从 12% 降至 7%。据奥维云网统计，智能坐便器一体机均匀代价从 2019 年的 3450 元降落至降落 2022 年的 2933 元，智能马桶盖的代价也同步降落至 1396 元，代价的降落有望使得智能坐 便器触达更多消耗者，打开渗出率增长时机。
生齿老龄化趋势进一步催生了智能坐便器需求。智能坐便器劈头于美国，最初便用于医疗 及老年保健场景，温水主动冲洗臀部可以或许制止老年人因弯腰转身等动作扭伤身材，按摩功 能更是有助于办理老年人便秘等常见疾病。据京东研究院发布的《2021 智能马桶线上消耗 趋势陈诉》，36-45 岁人群购买智能马桶的均匀成交代价在各年事段中最高，是最重要的消 费人群，且智能马桶成为 56 岁以上人群年货清单销量的 TOP1。随着我国 80 后婴儿潮人 群进入中老年，老龄生齿占比不停进步，智能坐便器的需求将进一步增长。
综合我们前面的讨论，我们以为随着城镇化率的提拔、生齿老龄化加快、住民消耗程度提 高以及智能坐便器产物性价比提拔等多方面因素有望驱动我国智能坐便器渗出率连续提拔。 据艾媒咨询，2017-2020 年我国智能坐便器销量分别为 552/674/754/821 万台，若以此测 算，则我国智能坐便器在新增需求中的渗出率或已超 10%（此前 4%的渗出率为团体存量 渗出率），我们测算 2027 年我国新增智能坐便器渗出率有望达 34%，23-27 年销量 CAGR+21%，重要根据以下假设： 起首我们根据国家统计局数据统计了已往 20年内各范例房屋的竣工面积（住宅为贩卖面积）， 此中 22 年住宅/旅店/其他贸易用房/办公室/科研、教诲和医疗用房屋/文化、体育和娱乐用 房屋竣工面积分别为
11.50/0.23/1.17/1.75/2.10/0.42 亿平米。
新增需求：假设 2023 年住宅/旅店/其他贸易用房/办公室/科研、教诲和医疗用房屋/文化、 体育和娱乐用房屋竣工面积增速为 5%/5%/3%/3%/3%/2%，参考贝壳研究院，假设 24-30 年年均增长率分别为 1.8%/2%/2%/2%/2%/2%；假设每 50 平米住宅必要配备一个卫生间， 旅店每间客房 25 平米并配备一个卫生间，思量其他范例房屋卫生间需求占总面积较小且以 坐便器和蹲便器联合为主，因此假设住宅/旅店/其他贸易用房/办公室/科研、教诲和医疗用 房 屋 / 文 化 、 体 育 和 娱 乐 用 房 屋 每 100 平 米 对 应 卫 生 间 及 坐 便 器 需 求 为 2/4/1.11/1/0.25/0.25/1.11 台，以此测算出各范例房屋的坐便器总需求；渗出率方面，我们 猜测智能坐便器的渗出率将加快提拔，且旅店及住宅渗出率较高，预计到 2027 年各范例住 房里渗出率有望达 36%/40%/36%/14%/26%/22%。 存量需求：假设翻新周期为 8 年，则竣工时间凌驾 8 年的房屋均为存量需求（由于数据可 得性，竣工时间凌驾 20 年的不纳入盘算）；由于已往 10 年为竣工高峰，因此将来将有大量 房屋进入翻新周期，且翻新需求将竣工年限的增长而渐渐提拔，因此假设 23-27 年翻新率 将连续提拔至 5.5%、；思量坐便器不是住宅翻新的必须选项，因此假设翻新需求中每 100 平米对应的坐便器需求相比新居有所低落；思量翻新需求中消耗者更加器重性价比，因此 假设智能坐便器的渗出率略低于新增需求（低 2pct）。 联合我们的汗青数据及我们的假设，我们测算到 2027 年我国新增智能坐便器需求有望达 2480 万台，期间 CAGR 达 21%，智能坐便器（新增）渗出率达 34%。
增长驱动一：产物智能化+配套率提拔（客单值提拔）
智能化产物占比连续提拔，改善综合红利本领
公司智能化产物占比连续提拔。2022 年公司智能家居产物（含智能坐便器和恒温花洒等） 收入约 18.9 亿元，占总收入 25.1%，同比+1.8pct，此中智能坐便器 2022 年收入约 13.9 亿元，占总收入 18.5%，同比+1.7pct。从销量上看，2021 年公司智能马桶销量 81 万套， 占坐便器数目比例约为 28.5%，相比 2019 年提拔 13.3pct；恒温花洒销量占花洒数目比例 约为 11%。对比外洋龙头，公司智能马桶和恒温花洒仍有较大升级迭代空间，随着产物的 连续升级和智能浴室镜、智能龙头等新产物上市，公司智能品类的占比将会连续加大。
产物布局优化，智能产物单价稳步提拔。2019 年起公司开始产物布局优化，缩减低端 SKU， 提拔智能化等高端产物的占比，产物单价显着提拔，尤其是公司主打产物坐便器单价由 2018 年的 570 元/件提拔至 2021 年的 689 元/件。
公司智能产物占比连续提拔动员红利增长，研发、广告双管齐下打造品牌着名度。在 2018 年公司建立智能化战略方向后，以智能坐便器为主的智能化产物收入占比不停提拔，2022 年占比已达 25%。智能坐便器代价约为平凡坐便器 4 倍，毛利率也高出 6-10pct，因此在 2019-2020 年公司坐便器团体收入因受 TOTO、科勒的高端产物替换而降落时，公司智能 坐便器收入仍旧保持着较高的增速，动员品类收入保持稳固增长。2022 年，公司智能产物 毛利率达 36.8%，高于公司团体毛利率 4.2pct，随着智能产物的占比连续提拔，公司的整 体毛利率同样有望改善。
连续创新研发，把握多项焦点技能。公司研发投入及研发费用率处于行业前线，2022 年研 发费用率达 4.53%，较 2021 年提拔 1.09pct。2022 年 11 月，箭牌家居发布公告，拟向旗 下恒业厨卫增资 3.5 亿元，用于智能家居项目。停止 2022 年，公司设有 16 个研发中央， 覆盖底子性和前瞻性技能研究，涉及公司现有产物和将来战略定位产物开辟，现在已把握 全品类抑菌抗菌技能等多项焦点技能，包罗抑菌抗菌、节水冲洗、全新水路影象合金恒温 技能等数十项焦点技能；别的基于将来智能家居发展必要，还在连续结构家居智能化技能 研发，如 IOT 物联平台技能等。 公司现在拥有三项自主研发的智能坐便器的工艺焦点技能，此中两项到达国内先辈程度， 一项到达国际先辈程度。2021 年 12 月 9 日，国家工信部公开正式发布了国家“能效之星” 装备产物目次（2021）公告，箭牌家居作为行业内唯一入选的企业，其产物 X6-Leo 狮子 座（AKB1331）智能座便器依附优于 1 级能效的水效、加热功能入选成为 2021 年“能效 之星”。停止 2022 年底，公司已取得专利共有 2343 项，此中授权发明专利 70 项，实用新 型 2554 项，表面计划 719 项。
配套率有望提拔，套系化贩卖增长客单值
智能化趋势动员产物配套同步增量。公司深耕卫浴全品类，一方面实现卫浴品类全覆盖， 并形成卫浴定制，在此底子上衍生瓷砖和全屋定制业务，智能花洒、水龙头品类收入受益 于智能产物配套贩卖，实现了高速增长，此中 21 年智能淋浴花洒收入同比增长 23.75%。 2021 年公司浴室柜/花洒及淋浴龙头/面盆龙头/浴房/浴缸配套率（以陶瓷洁具为 1）分别为 31%/58%/46%/8%/1%，相比 2020 年+5/+3/+4/-1/-1pct，将来随着公司智能坐便器着名度 进一步进步和智能浴室柜、智能化装镜等配套产物连续上架，公司产物配套率有望进一步 提拔，动员客单值及营收快速增长。
套系化+计划师+整装转化提拔客单值。公司通过加大套系化产物开辟，加快各品类产物的 功能升级，加强卫浴空间套系化产物竞争力；同时优化门店展示模式，增长套系化产物展 示空间，加大计划师队伍建立，提拔消耗者体验，进一步提拔卫浴空间产物配套率；以智 能家居作为切入口，形成对各人居的延伸，分步实行并渐渐“成为国际一流的聪明家居整 体办理方案提供商”。 在京东商城，箭牌家居的套系产物主打卫浴套系，卫浴套装重要包罗坐便器、花洒和洗手 盆柜中的差别组合，现在重要供有 4 款套系化产物；与之相比，九牧同样主打卫浴套系化 产物，卫浴套装重要包罗坐便器、花洒和洗手盆柜，现在供有 13 款套系化产物，2023 年 年货节扣头率到达 70%。由于套系化产物重要提供聪明生存办理方案或满意消耗者便捷性、 个性化需求，对公司而言，套系化将公司的贩卖产物由坐便器等单品延伸至龙头五金、浴 室柜、浴室镜等全空间部品，动员其他部品销量，增长公司客单值、提拔公司在家居市场 差别部类中的市占率，公司通过加快各品类产物的功能升级，降本增效，进步收益率。
另一方面，公司鼎力大举发展全屋定制及整装卫浴，2018 年，住建部发布《装配式团体卫生间 应用技能尺度》，推动了整装卫浴的发展。相比传统卫浴，整装卫浴客单值更大，转化效益 更强。卫浴企业通过推动整装卫浴的发展，可享受的市场空间增长潜力大，可连续受益于 渗出率增长带来的红利。
增长驱动二：门店扩张+渠道下沉（客户数提拔）
公司深耕经销零售渠道，加速推动全渠道发展。当前，箭牌家居的贩卖模式为经销为主， 而经销模式以 C 端零售为主，2022 年，公司经销渠道收入约 66 亿元，同比降落 11.0%， 占总收入 88.0%。分渠道看，公司对峙深耕零售渠道，并在此底子上推动全渠道发展，打 造出覆盖零售、工程、电商、家装等全渠道营销体系，22 年零售/工程/电商/家装渠道收入 占比分别为 41.4%/24.6%/20.1%/13.9%。公司直销渠道以电商和工程为主，2022 年，公司 直销渠道贩卖收入 9 亿元，同比降落 4.8%，重要系直销工程收入同比下滑 21.1%，但直销 电商收入同比增长 10.3%。2022 年公司直销渠道毛利率为 38.2%，同比+1.1pct（运费调 整后），而经销渠道毛利率为 31.9%，同比+3.0pct，直销毛利率较高重要系公司直销中的电 商渠道毛利率较高。
由于公司的贩卖模式重要为经销，因此公司的重要客户是各经销商而不直接服务于终端客 户。2019-2021 年，公司库存商品余额占存货余额比例分别为 77.07%、66.07%和 63.57%，占比力高，重要由于公司贩卖渠道维护本钱较高，出于对供货相应速率的必要， 公司库存程度较高，一样平常覆盖 2-3 个月的贩卖规模，2021 年，公司库存商品增长，但占比 淘汰，表明公司在 2020 年开始推行的精益管理使产销衔接得到肯定改善。
从地区来看，公司经销收入重要会合在华南广东省，华东江浙两省、山东省，以及华中河 南省，2019-2021 年间，上述五省经销收入分别占总经销收入 46.37%、50.46%和 49.79%。 这五省的经销商数目也最多，重要缘故原由是这五省经济较好，2021 年，上述五省也是国内省 份 GDP 产值最高的 TOP5。在公司的经销模式下，贩卖的商品交货所在为公司的堆栈，公 司无需将产物配送至经销商指定所在，因此贩卖收入的会合性也与公司产能结构有关。
工程端应收余额较高，经销模式应收占比力小。从应收账款分类看，19-21 年公司在直销模 式下工程客户的应收账款余额分别为 12,150.24 万元、17,390.36 万元和 33,379.94 万元， 应收账款余额占对应主业务务收入的比例分别为 75.13%、139.14%和 129.55%；而公司在 经销模式下的工程特约经销商应收账款余额分别 1,519.1 万元、2,031.52 万元和 2,467.24 万元，占工程特约经销商业务收入比例分别为 16.99%、24.83%和 25.99%，无论是应收账 款余额照旧占比均低于直营工程。同时，由于公司对综合经销商的结算模式重要为先款后 货，因此应收账款占比力小。
公司产能结构广泛，快速相应天下各地需求。从产能的结构来看，公司现在拥有佛山高明 （三洲）、佛山三水、肇庆四会（下茆、龙甫）、韶关南雄、江西景德镇、山东德州、湖北 应城等 8 个生产基地和佛山顺德（乐从北围）、佛山高明（更合）2 个在筹办中基地，从 而快速满意各地域经销需求。公司重要将生产基地结构于佛山，发挥佛山陶瓷产区财产区 位财产链美满、工业技能成熟的上风，向周边的肇庆、韶关等地沿伸，依托劳动力代价较 低和瓷土资源丰富的上风低落生产本钱。由于公司的贩卖模式重要为经销模式，因此公司 在产能附近设立贩卖子公司，促进各生产基地与经销商的生意业务同一化，形成协同管理，提 高贩卖服从，充实发挥箭牌、安华、法恩莎三个子品牌的品牌效应。公司在广东省内的产 能结构动员了省内直销模式的提拔。2021 年，公司在广州的直销工程渠道贩卖收入最多， 重要是由于公司总部和大部门生产基职位于广东省，器重省内工程客户开辟和维护，直销 收入占比力高。
零售：门店数目天下领先，多方位支持经销商强化零售
公司拥有巨大的经销零售网络。经销零售渠道是公司全渠道营销的焦点，2022 年公司经销 零售渠道收入 30.6 亿元，同比-12.1%，重要受房地产颠簸和住民消耗削弱等因素影响；2022 年经销零售渠道收入占比达 40.7%，是公司收入占比最高的渠道。停止 2022 年底，公司 的经销商合计 1980 家，终端门店网点合计 13378 家，经销范围覆盖天下，服务职员凌驾 10 万，保障了公司的产物交付本领。现在，公司积极结构社区营销，深入下沉到社区和乡 镇家装范畴，通过全面结构加速公司产物铺展上新、进一步加强品牌力。公司对下沉渠道 积极结构，可受益于县级市场份额和社区旧改市场份额扩大，公司通过焕新服务等多种方 式组合，加速公司产物触达消耗者的速率和质量。 分子品牌看，箭牌卫浴终端门店数目最多增速最快，占比凌驾一半且连续提拔；法恩莎卫 浴门店数目排名第二但增速最慢，比年来占比连续降落；安华卫浴门店数目同样快速增长， 现在占比已靠近法恩莎卫浴。
外洋卫浴龙头在中国的贩卖模式以工程为主，经销零售门店数目少于内资品牌。详细来看， 外资品牌中科勒在中国拥有 900 多家门店，17 个总署理，覆盖 160 多个都会；TOTO 在中 国拥有五十家以上经销商，门店约 1000 家左右。内资品牌中，九牧卫浴门店数目约 3000 家，东鹏/惠达/帝欧分别有 1393/1745/1500 家卫浴门店。而箭牌撤除瓷砖及定制门店，卫 浴门店仍有凌驾 1 万家，若仅从门店数目上对比，箭牌在经销渠道上相比行业内其他公司 具备较大上风。
门店定位差别化，多方位支持经销商。公司的门东家要分为专卖店、家装店、商超店、异 业店、社区店、州里店 6 种，分别针对差别的产物以及终端消耗者。公司对门店的管理主 要通过对经销商的管理而实现，重要表现在门店装修补贴上，公司按照门店差别规格，统 一订定了规范装修样板，经销商/分销商的门店均必要按照上述尺度同一装修，维护同一的 标识和对形状象。同时，公司总部设立培训部分对门店职员举行培训，课程包罗产物知识、 店面管理、导购本领、自动营销、计划本领、安装本领等，让店面员工快速把握运营技能。 目标是包管经销商实时明白公司品牌理念，把握新产物卖点，提拔贩卖本领。
我们根据中华卫浴网的加盟信息对各品牌的加盟开店举行了统计，可以看到固然 TOTO 和 科勒定位高端，订价较高，但经销商加盟费并未有显着差别。但为有用鼓励经销商的市场 开辟热情，公司对经销商广告推广、终端门店装修方面给予支持，重要包罗市场推广费、 门店装修补贴等。
根据公开数据及公司相干经销商支持政策，我们测算了公司门店的单店模子，此中初始投 资额从前述公司二线都会加盟费用为参考，以公司费用中的推广费用及装修补贴/新增门店 数目盘算单店补贴；假设门店成熟期约为 3 年，以 2019 年门店均匀收入作为开店 3 年后规 模，并假设每年收入增速为 5%，初始毛利率较低并渐渐提拔至 45%；店肆租金、职员工 资、水电杂费均以二线都会公开数据为参考。在我们模子测算下，公司经销门店的单店回 本周期约为 3.12 年，较好的投资回报率是支持公司门店连续扩张的关键因素。
安装售后团队完备，C 端服务上风突出。在存量房期间即将到来的配景下，老旧产物的更 换及其更换时间和速率等题目都是影响服务质量的因素，渠道上风和服务本领或将成为卫 浴品牌竞争的关键。针对旧房、微改造公司提出了微装筹划，依托自身的服务信息中央建 立全生命周期管理体系，为客户提供专业的送、拆、装、清算等一站式卫浴换新服务。
工程：鼎力大举拓展非房客户，内资品牌首选率提拔
工程渠道规模稳固，非房客户占比过半。从贩卖模式上看，19-22 年公司工程渠道以经销工 程为主，占比在 90%左右，在控制工程项目风险的条件下，公司协同经销商连续拓展地产 焦点客户和优质客户，并注意多元化客户布局开辟，连续开辟教诲、医疗机构、企业、酒 店和当局工程业务，形成较为公道的工程客户布局，卑鄙客户中非地产客户收入占比合计 达57%。2022年公司工程渠道收入达18.5亿元，同比-21.1%，在公司总收入占比约为24.6%， 且近来三年占比保持根本稳固。
B 端消耗“降级”，内资品牌首选率逐年提拔。据优采大数据，2017-2019 年箭牌在 500 强 房企卫生洁具中的品牌首选率稳固在 15%左右，但首选率排名自 2019 年起上升 1 名并稳 定在第三名，同时首选率在 2022 年进一步提拔至 18%；公司另一子品牌安华卫浴的品牌 首选率由 2017 年的不敷 1%上升至 2022 年的 10%，且 21-22 年首选率同比分别+3/+4pct， 首选率快速提拔，我们以为这背后隐含的是地产大周期下行叠加房企债务压力下的“消耗 降级”，而具备高性价比的民族品牌随着产物质量及性能的连续提拔渐渐被更多的工程端客 户所担当。而这一趋势在 2022 年进一步得到验证，据奥维云网，2022 年精装修配套坐便 器品牌市占率（即精装房中选择某品牌的比例）中内资品牌份额快速提拔，尤其是九牧份 额达 4.5%，较 21 年提拔 1.3pct，作为内资初次突入 TOP5。团体来看，现在精装修配套 卫浴产物中还是以外资品牌为主，科勒和 TOTO 常年占据市场份额前两位，国产物牌中只 有蓝气球可以或许借助碧桂园的渠道跻身前线。
电商：高毛利直销渠道快速增长，性价比上风突出销量领先
积极结构电商渠道，线上贩卖收入快速增长。公司在 2018 年正式建立电商公司拓展线上 贩卖渠道，加大了对电商渠道的投入力度。2019-2022 年，公司电商渠道收入由 8.2 亿元增 长至 15.1 亿元，CAGR+23%，此中直销电商收入快速增长，2022 年公司直销电商收入 7.0 亿元，逆势同比取得 10.3%的增长。 根据贩卖模式，公司电商渠道可分为经销电商和直销电商，经销电商为公司授权部门具备 电商运营资质和履历的经销商在各大电商平台开设网店举行贩卖，经公司授权的经销商允 许利用公司商号和品牌标识开设“旗舰店”和 “专卖店”，但不能开设“官方店”。该模式 下，通过 IP 定向，电商平台运营主体为各电商经销商，由电商平台线上引流、经销商线 下主导贩卖安装和售后服务，实现线上线下一体化 O2O 营销；直销电商则是公司依托于 第三方综合电商平台，开设官方旗舰店举行贩卖的模式。直营电商模式下，从货品发出到 安装服务、售后保障等均由公司负责。停止 2021 年，公司授权阿里巴巴平台、京东和其他 平台网店数目分别达 192、88、84 家。
直销电商模式渐渐成熟，高毛利率有望动员公司红利增长。由于无需给经销商让利，因此 直销电商相比于经销电商拥有更高的毛利率，但公司同样必要负担前期的广告宣传费用、 中期的运输费用以及后期的售后维护费用。比年来，公司不停通过线上线下联动、与其他 泛家居品牌互助等方式对直营电贸易务举行推广，直营电贸易务收入增长敏捷，停止 2021 年电商渠道中直销占比已由 2019 年的 11.5%增长至 41.3%。从毛利率来看，2019-2021 年公司直销电商毛利率在 50%左右，大幅高于经销电商 20%左右的毛利率。将来我们以为 随着公司品牌影响力增强，直销电商模式渐渐由投入期走向成熟，公司红利本领有望进一 步增强。
电商渠道中，智能类产物显着动员销量。箭牌家居电商渠道的商品重要为卫生陶瓷和龙头 五金，订单数目最大的代价区间为 1000 元以下，重要由于淋浴花洒、水龙头、平凡坐便器 等低价产物易斲丧或利用及换新频率较高；客户订单消耗金额会合在 1000-3000 元区间内， 该区间内的产物重要包罗智能坐便器、智能恒温花洒等单价较高的产物及组合。
C 端国产替换趋势加强。2022 年，受产物代价、刚需性等多方面因素影响，智能坐便器在 大促节点的贩卖环境在整年中占据更大的比重。由于疫情影响，相比往年大促，2022 年双 11 体现显着不佳，据奥维云网统计，2022 年 11 月零售额比上年 11 月下滑了 19.5%，这也 是初次在大促节点出现下滑。但公司在卫浴品类中取得了较好的结果，在天猫、京东和抖 音的卫浴家具品类排行榜单中，箭牌分别排名第三、第二和第四。活着研指数发布的《2022 中国卫浴品牌影响力指数》中，箭牌家居旗下的箭牌卫浴和法恩莎分别排名第二和第五。
国产物牌智能坐便器均价广泛低于国外品牌，公司产物性价比上风明显。据奥维云网，2021 年 Q1 智能马桶一体机线上销额 TOP10 机型中，国产物牌占据 7 个，市占率到达 17.55%。 此中，箭牌家居的 AKE1114 为当季国产物牌销额最高机型，市占率 3.44%，均价 2867 元， 属于中端机型。九牧旗下则有三个机型上榜，均价为 3000-5000 元档位，属于中、高端机型， 市占率总和 7.57%。恒洁旗下有两个机型上榜，代价均为 2700 元左右，亦属于中端机型。 据我们对各大品牌京东官方商城的统计，内资品牌智能坐便器销量最高的产物代价带广泛 在 3000-4000 元之间，而外资品牌销量最高产物的最低代价达 4799 元，最高代价乃至达 25899 元。但从销量看，由于京东商城无法直接统计销量，我们以产物评价数作为参考， 九牧和箭牌销量最高产物的评价数均凌驾 10000 条，而外资品牌中产物评价数最高的科勒 也仅有 2000 条以上。由此我们可以看到，以性价比为主打的内资品牌在电商中的贩卖上风 要大于外资品牌。
家装：战略团结头部家装卖场，线上线下协力提供优质服务
增长互助同伴和产物套系，扩各人装渠道市场份额。在毛坯房、存量房装修中，消耗者的 需求更为多元，家装公司、门店、工长、计划师等均会对消耗者的决议产生肯定影响，家 装公司也是客流紧张分流渠道之一，公司积极拓展家装渠道，与天下性头部家装公司告竣 战略互助并由各地经销商落地实行，同时，公司各地区服务职员协同经销商开展“家装城 市合资人”等运动以开辟本地中小微家装企业，并提供专项产物方案。2022 年，公司家装 渠道实现营收 10.5 亿元，同比+9.2%；占总收入 13.9%，同比+2.5pct。停止 2021 年底， 公司有家装店近 3000 家，使公司家装渠道的可触达地区快速提拔。 从发展模式上来讲，公司通过总部设立培训部分，为计划师、产物安装维修职员举行培训， 造就计划师团队，加速互联网+家装、计划师渠道的创建。2022 年 3 月 31 日，箭牌与天猫 家装签约当地化战略互助，为消耗者提供优质的家装当地化商品及服务，同时探索新业务场 景、开展营销推广、用户体验、产物支持、运营支持等方面的互助，增长聪明家居服务体验。
家具卖场龙头加持护航。箭牌家居前十大股东中还包罗北京居然和红星喜兆，分别持有 1% 与 0.47%股份，北京居然的控股股东居然之家与红星喜兆的控股股东红星美凯龙均为国内 连锁家居卖场的龙头企业，通过提供专业的一站式购物服务及全面的产物组合创建较高的 品牌荣誉，同时具有较高的资源投资及谋划管理本领。箭牌家居是红星美凯龙和居然之家 的重点战略互助品牌，在渠道拓展、团结营销等范畴互助精密，将来公司有望借助头部家 装品牌的上风继承扩大自身家装渠道的收入。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需利用相干信息，请参阅陈诉原文。）
精选陈诉泉源：【将来智库】。「链接」 |
|
