比亚迪深度研究之：比亚迪 2023 年度估值和交易方法参考 ...

科大第一gpa

前言
2022年即将过去， 本人投资和研究比亚迪也有三个年头了。此前，本人曾于2020年6月和2021年11月分别写过两篇关于比亚迪的深度研究报告，阐述比亚迪的核心竞争力、估值模式和2022年估值等内容。其中，在《比亚迪深度研究之二：比亚迪的估值模式及2022年估值》中，按分部估值法对比亚迪2022年的估值为10,400（悲观）、12,992亿元（中性）、15,585亿元（乐观），对应的股价分别为357.27元、446.31元、535.38元。今年7月份，比亚迪的股价曾达到358.75元，算是达到了最低估值水平。遗憾的是，由于美元加息、疫情、巴菲特旗下公司减持比亚迪等因素的影响，截止本文写作之日，目前比亚迪A股已下跌至256.97元。反思一下的话，虽然对比亚迪基本面的预测基本吻合，但对宏观层面的影响还是预期不足，整体的估值还是偏乐观了。
此前写的两篇研究报告的链接如下：
比亚迪深度研究之一：投资比亚迪的核心逻辑
比亚迪深度研究之二：比亚迪的估值模式及2022年估值
本文将在以前的研究基础上，更新比亚迪基本面的最新信息和估值。同时对宏观环境、新能源汽车行业也做一些简单的分析，并增加关于比亚迪的交易方法的参考信息。
限于篇幅，本文对大多数内容只作简短阐述。
一、宏观环境分析
整体来看，本人对宏观环境的看法偏悲观：
(一) 疫情持续三年，乐观估计还得3至6个月才能结束，这严重打击了企业等单位以及个人的消费能力和消费信心，而汽车作为大额可选消费品，受到的冲击可能比其他行业更大。
(二) 对于海外消费者，除疫情之外，美元多次加息，虽然基本达到顶峰，但2023年基本看不到减息可能，由于海外消费都通常是贷款买车，高利率将增高海外消费者的资金成本，抑制其消费能力。
(三) 美国通过补贴法案，欧洲可能跟进，贸易保护主义可能抬头，这可能对中国企业拓展海外业务构成负面影响。
(四) 由于地缘政治和政策稳定性等方面的因素，中国资本市场在吸收外资方面可能会受到一定的负面影响，这可能影响企业融资，并在资本市场抑制企业估值。
(五) 积极因素。为了刺激经济增长，预期中国政府将会出台包括降准、降息在内的刺激政策。虽然新能源汽车"国补"政策将在2023年退出，但不排除会出台其他类型的优惠政策，包括国家层面的优惠政策，和地方政府层面的优惠政策。
整体而言，本人认为宏观环境的各个要素目前处于低位，但边际会逐步改善。宏观环境的负面因素将会影响新能源汽车的销量，更重要的是会影响新能源车企业的估值水平。
二、新能源汽车行业投资机会分析
(一) 战略意义
对于中国新能源汽车行业而言，叠加了四大战略意义：
1、 "碳达峰、碳中和"的环保目标。
2、 中国国家能源安全。中国有72%的石油要依靠进口，进口的石油里面有70%是通过南海运到我们岸上，汽车消耗了中国石油的70%。发展新能源汽车，从消费端减少对石油的消耗，对中国国家能源安全具有极其重要的意义。
3、 中国汽车工业实现"弯道超车"。燃油车已经形成比较稳定的竞争格局，中国在发动机、变速器、电子控制系统等核心技术上难以突破，但是在新能源汽车时代，中国汽车工业在"三电"等核心技术上实现了重大突破并领先全球，有望实现"弯道超车"。
4、 提振消费，扩大内需。在2022年12月发布的《中央经济工作会议公报》中说："多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。" 新能源汽车是扩大内需的重点行业之一。
(二) 市场容量
中国新能源汽车潜在的市场容量（年度产值）达到约10万亿元人民币，全球范围汽车行业的市场容量折算为人民币约为30万亿元。新能源汽车相对传统的燃油车，有很多长尾业务，包括智能网联、智能座舱、自动驾驶等，以及无人驾驶出租车、无人驾驶物流车等生态业务，潜在的市场容量超过传统的燃油车。在中国，目前还只有三分之一的家庭有车，随着人民生活水平的提高，中国汽车行业的市场容量有望持续保持在比较高的水平。
(三) 产业环境
中国的新能源汽车行业具有良好的政策和产业环境、完善的产业链、工程师红利和人力资源优势。
(四) 渗透率和增速
据中汽协预测，2022年中国汽车总销量为2680万辆，同比增长2%。其中，乘用车销量为2350万辆，同比增长9.4%；商用车销量为330万辆，同比下降35.3%。此外，中汽协预计，2022年新能源汽车销量将达到670万辆，同比增长90.3%。根据上述数据计算，预计2022年新能源汽车渗透率为28.5%；2021年中国新能源汽车销量为352万辆，2022年增长91%。
中汽协预测2023年我国汽车总销量为2760万辆，同比增长3%；其中乘用车2380万辆，同比增长1.3%；商用车380万辆，同比增长15%。中汽协预计，2023年新能源汽车将达到900万辆，同比增长35%。
据国际咨询公司艾睿铂的预测，2022年全球汽车销量为7900万辆。据国泰君安证券预测，2022年全球新能源汽车销量为1000万台。据此计算，2022年全球新能源汽车渗透率为12.7%。据国泰君安证券预测，2023年全球新能源汽车销量将达到1400万辆，据此计算，2023年全球新能源汽车销量增长率为40%。
对上述预测数据的评价：
本人认为，中汽协对2023年中国新能源汽车的销量预测偏保守，因为不只是增速大幅下滑，增量也由2022年的318万辆下滑至2023的的230万辆。在中国新能源汽车的成本已经接近燃油车，而且相对燃油车"绿、静、好、省、快"等优点被消费者广泛接受，以及各大新能源车企普遍在大力拓展产能以及营销和服务网络的情况下，2023年增量应该不会低于2022年的增量。当然，受限前文所述的宏观经济环境的不利因素，2023年汽车总销量可能会出现较大幅度的下滑，从而波及新能源汽车的销量。我个人比较认可比亚迪总裁王传福关于2023年中国新能源汽车销量在900万至1000万之间的预测，即悲观估计为900万辆，乐观估计为1000万辆。
(五) 关于行业贝塔值的评价
有很多投资圈的朋友认为，渗透率超过30%以后，行业增速将会下滑，从而行业贝塔值下降，甚至有人武断地认为整个新能源汽车行业都没有投资价值了。本人认为此种看法属于将其他领域的投资经验简单地套用到新能源汽车行业，是错误的。原因如下：
1、 新能源汽车是潜在市场容量达到10万亿级别的行业，不能与那种几十亿、几百亿的属于某个细分领域的"小行业"相提并论。中国新能源汽车的渗透率如果提高10%，带来的增量就是1万亿左右，就会为行业内的优秀企业带来极大的成长空间。
2、 中国的新能源汽车行业具备全球竞争优势，有大力发展海外业务的机会。如果我们看全球渗透率的话，预计2022年还低于13%。
3、 即使行业贝塔值下降，如果企业本身的阿尔法够强劲，这样的企业仍有投资机会。巴菲特投资苹果公司时，手机的渗透率已经超过80%了，但巴菲特仍然获得了约5倍的收益，是他近年回报最好的投资之一。
(六) 关于新能源汽车"国补"取消的影响。
按2022年补贴政策，纯电动汽车续航低于300公里的没有补贴，续航300至400公里的补贴9100元，续航超过400公里的补贴12600元，插电式混动车型（含增程式）补贴4800元。到2023年，上述补贴将取消。有评论认为，"国补"取消将对新能源汽车行业构成重大不利影响，甚至说有些车企"单车净利"都还没有达到这个金额，要是取消了，岂不是净利润要归零？本人认为"国补"取消对于新能源汽车行业来讲固然少了一项非常重要的优惠政策，而且将促进行业内部的分化，但并不构成重大不利影响。分析如下：
1、 新能源汽车"国补"本来就是在新能源汽车行业发展初期，企业研发成本、制造成本、营销成本等各种成本高企，但销售规模很小，盈利不足以支持企业良性发展时，由政府提供的产业激励政策。所有补贴最终都是要取消的。经过多年发展，中国的新能源汽车渗透率已经超过30%（按最近月份），消费者对于新能源汽车的接受度越来越高，新能源汽车的竞争优势越来越显著，比亚迪、"蔚小理"等一大批新能源汽车企业都取得了长足的发展。同时，中国新能源汽车的产量和销量份额均达到全球50%以上。此时退出"国补"是合理的。
2、 由于销售规模的扩大，以及配套产业链的发展和完善，会带来各项成本的降低，包括研发费用率、营销费用率、管理费用率、固定资产折旧率的降低，同时大多数零部件的采购价格也会下降，这些成本的降低可以抵销或部分抵销"国补"取消带来的影响。作为"取消国补会带来重大不利影响"的反证，我们可以看到，从2017年开始，新能源汽车国补一直在退坡，但新能源车企的盈利水平在持续提升（比如比亚迪），或亏损收窄甚至扭亏为盈（比如蔚小理），说明规模扩大带来的边际成本下降的影响要大于补贴退坡的影响。
3、 由于新能源汽车竞争力的提升，以及消费者对于新能源汽车的接受度越来越高，厂家在必要时，可以适当涨价，来对冲"国补"取消带来的影响。在2022年，我们看到比亚迪等企业多次提价，但产品仍然供不应求。
4、 虽然"国补"取消，但在中央经济工作会议中定调"扩大内需"并将新能源汽车作为重点行业之一的背景之下，2023年仍然保留了购置税减免的优惠政策，同时不排除出台其他方面的优惠政策，或者各级地方政府继续提供一些补贴。
5、 相对来说，"国补"取消对行业内竞争力比较弱的企业影响较大，对于龙头企业的影响有利有弊，因为竞争力比较弱的企业被淘汰之后，相当于落后产能"出清"，行业竞争格局将变好，有利于龙头企业。
(七) 关于新能源汽车的制造业属性
投资圈还有一种常见的谬误，认为新能源汽车也是汽车，而汽车行业终究是制造业，所以新能源汽车也是制造业，其估值要参照制造业。这就像说马云是中国人，所以马云的财富和大多数中国人是相同水平一样荒谬，荒谬之处在于分不清共性与个性。
评价一个行业商业模式的"性感"程度，除了看市场容量、增速、渗透率、竞争格局等要素之外，重点是看收入模式，因为收入模式很大程度上将决定盈利水平。通常来说，"一次性收入"业务的盈利水平最低；定期获得"重复性收入"的业务的盈利更高，而经常性获得"订单式收入"的业务的盈利水平最高。很多传统的制造业属于"一次性收入"，比如我们购买空调之后，就几乎与厂家没有关系了。新能源汽车行业卖车时，是"一次性收入"，但维保等售后服务、保险、汽车金融等业务属于"重复性收入"，未来新能源汽车的保有量大幅提高且智能座舱、自动驾驶等业务推广之后，新能源汽车企业还有机会获得"订单式收入"。综上，新能源汽车属于商业模式比较"性感"的制造业，相对传统的燃油车和普通的制造业应该有更高的估值水平。
关于新能源汽车公司估值的另外一个常见错误是：目前丰田等成熟汽车公司的PE大概是10倍，所以特斯拉、比亚迪等公司的PE应该也是10倍。要知道丰田汽车等公司已经发展近百年企业，就算特斯拉、比亚迪等公司的终极PE也是10倍，但是哪时他们的利润应该是多少呢？这个错误看法显然没有正确认识到不同发展阶段、不同增速的企业应该有不同的估值标准，甚至应该有不同的估值模式。
(八) 新能源汽车行业投资机会的综合评价
1、 叠加双碳、国家能源安全、中国汽车工业弯道超车、扩大内需四重战略意义。
2、 市场容量巨大、渗透率仍有很大空间、增速仍然比较高，头部企业马太效应显现。
3、 良好的政策和产业环境、完善的产业链、工程师红利和人力资源优势。
4、 国补取消不构成重大不利影响，减免购置税等优惠政策仍在执行中，且可能出台促进消费政策。
5、 估值应该高于传统制造业，也应该高于成熟期的车企。
6、 新能源汽车行业属于"长坡厚雪"的行业，仍然具有非常好的长线投资机会。正如任泽平所言："当下不投新能源，就像20年前没买房"。
三、比亚迪基本面分析
分析一家新能源汽车企业的基本面，我们需要从多个维度进行全方位的分析。以下分析模型供参考。



限于篇幅，本文仅从战略、核心技术、产品、产能和供应链、销售和服务渠道、资金和融资能力、治理架构共7个最重要的维度对比亚迪的基本面进行分析。
(一) 战略
比亚迪的战略非常清晰，汽车业务聚焦于新能源汽车以相关产业链，已停止燃油车业务。
那些仍处于转型过程中的传统燃油车企业，由于营收和利润对燃油车业务有重大依赖，而且有大量客户和产业链上下游的合作伙伴需要维护，其向新能源汽车转型的战略决心受到挑战，可能面临输掉新能源汽车时代的风险。
注：除汽车业务之外，比亚迪还有比亚迪电子、光伏和储能、轨道交通等业务。
(二) 核心技术
1、 电动化（唯一深度掌握三电技术的新能源汽车企业）
1） 刀片电池：根据量产车最新的实际表现，无论是能量密度、充放电性能、低温性能，刀片电池均可对标大多数三元锂电池，但成本低于三元锂电池。同时，由于特别的"长刀型"设计，刀片电池的结构强度也超过大多数锂电池，为CTB技术提供了坚实的基础。
在续航达到600公里以后，长续航的边际效用递减。续航焦虑实质上是充电焦虑，对于行业而言，解决续航焦虑的关键不是延长电池续航，而是完善充电网络以及发展快充技术。比亚迪刀片电池的低成本优势，极大地促进了其竞争力的提升。
注：在保证车身结构合理的前提下，可以将续航作为综合评价动力电池能量密度和综合性能的最重要的依据。
2） DM-i/p插混技术：支持并联工作模式，优于增程式。由于采用的功率型刀片电池具有小容量、大功率的特点，可以生产市场中电池容量最小的插混车型；由于功率型刀片电池的优异性能和电驱技术的进步，已经不需要变速器，只用减速器，具有最低的成本、体积、噪音、重量、空间，且可靠性更高，优于采用变速器的插混产品。
3） 其他：四轮四驱的轮边电机（即将应用到高端品牌"仰望"的越野车上）、八合一动力总成、宽温域集成热泵、基于SiC电控的1200V高压平台等。
2、 智能化（在路上）
目前的量产车型上，比亚迪的智能化落后于特斯拉、"蔚小理"等企业。但本人认为，比亚迪的自动驾驶技术除了与特斯拉、百度等全球最先进企业的差距较大之外，与其他大多数企业的差距并不大，因为目前大家都同属L2+级别的智能辅助驾驶。另外，本人认为，比亚迪智能化显得落后也与其长期以来采取的低成本产品策略，以及保守的安全策略有关（这些都有利于销售放量）。在比亚迪的车型定位逐步向上延伸、新能源汽车的竞争逐步进入下半场的情况下，本人认为比亚迪的智能化在路上，未来将是智能化终级最大赢家之一。原因如下：
1） 与华为、百度、英伟达、地平线、魔门塔、速腾聚创等优秀的技术或产品供应商建立了合作关系。作为全球新能源汽车"销冠"，比亚迪有机会获得最好的合作机会和合作条件。
2） 作为全球新能源汽车"销冠"，可以投入巨额的研发经费，同时布局多条技术路线，确保不错过任何一场"盛宴"。
3） 作为全球新能源汽车"销冠"，有最多的在路上行驶的新能源汽车可以采集数据用于数据训练等用途。
注：预计在2023年1月发布的仰望越野车，以及腾势2023年将要发布的新款SUV上，可以看到激光雷达上车。
3、 平台化
有BYD OS、e平台3.0、DM-i/p等平台，对内可以加快产品迭代，提高产品研发和发布速度；对外可以输出，帮助合作伙伴提高研发效率、降低成本。
(三) 产品
1、 车型多样化。从车辆类型上看，比亚迪的车型括轿车、SUV、MPV（腾势D9），未来即将推出越野车（仰望R1）和皮卡（已见到伪装车）；从价格区间看，目前覆盖10万至30万的主流价格空间，未来将延伸到6万（海鸥）至150万（仰望）的价格空间；从动力类型来看，既包括纯电车型，也包括插混车型。总之，比亚迪车型极其丰富，可以覆盖最广阔的目标客户。
2、 极具成本竞争力。比亚迪一方面整体销售规模很大，预计2022年销量超过180万台，2023年达到360万至450万台；另一方面，各个主力车系（汉、唐、秦、宋、海豹、海豚等）单品销量也很大，基本上月销量都超过2万辆，甚至有些车系的月销量超过6万辆，所以形成了深厚的成本壁垒，极具价格竞争力。"价格永远是最锐利的武器"。在必要时，比亚迪可以通过降价来实现抢占市场、挤压竞争对手的生存空间、保持产能利用率等目标。夸张一点地说，如果"卷王"要开启价格战，剑锋所指、寸草不生。
3、 进入强产品周期，"量、价、利"齐升。一方面持续推出新车型、销量快速增长，另一方面持续涨价（通过发函明涨，或通过车型升级暗涨），最终营收规模和利润规模都快速增长。
(四) 产能和供应链
1、 多基地布局。在全国乃至全球建立有多个大型生产基地（中国9个、未来泰国1个），生产整车、电池、车规半导体以及其他零部件。预计2023年，比亚迪的整车产能超过500万辆。
2、 供应链实现深度的一体化垂直整合。在规模小时，一体化垂直整合将升高成本；但规模大时，一体化垂直整合将降低成本。此外，通过供应链深度的一体化垂直整合，可以增强供应链的自主可控性，避免由于供应链问题（比如其他车企可能面临的芯片或优质动力电池供应短缺）导致的被动减产情况。
(五) 销售和服务渠道（深耕中国，面向全球）
在中国大陆有2285个门店（2022年9月数据）。海外市场方面，在除美国之外的其他主要汽车销售市场广泛布局，包括亚洲其他国家和地区、欧洲、南美和澳洲。
此前商用车已在全球60多个国家、几百个城市运营，有比较好的海外运营经验和基础条件。
(六) 资金和融资能力
现金储备多，现金流很好，再融资能力强，有利于为业务的持续拓展提供资金支持。
(七) 治理架构
治理架构规范，实控人All In BYD，基本没有上市公司之外的关联公司（比亚迪电子属于控股子公司），实控人也极少减持股份。
四、比亚迪未兑现的成长预期
资本市场偏受炒作预期，有评论认为比亚迪预测已经"打满"，那么这里我们来谈一谈比亚迪未兑现的成长预期。按预测的业务扩张时间排序，比亚迪未兑现的成长预期包括：
(一) 2023年，品牌定位上行带来超额利润。
预计比亚迪将于2023年1月份发布高端品牌"仰望"的首款车型R1，一款高端越野车。此后预计"仰望"还将发布高端SUV、高端轿跑等车型。
"腾势"品牌发布的中高端MPV车型D9取得成功，"大定"订单数量超过4万辆，预计2023年将形成比较大的销售规模。预计"腾势"在2023年还将发布包括SUV在内的多款新车型，这些车型可以对标"蔚小理"等新势力。
此外，比亚迪2023年还将发布一个全新的个性化品牌，有传言说主力车型是皮卡，但目前还没有确切消息。
综上，随着比亚迪品牌定位上行，将享受到品牌溢价来带的超额利润。
(二) 2023年，乘用车海外业务开始放量。
1、 出口业务。比亚迪目前在全球广泛布局，虽然目前海外市场的销量比较小，但原因主要是比亚迪的产能和运力不足，一方面国内市场仍未很好地满足，暂时没必要舍近求远；另一方面，全球滚装船运力紧张，成本急剧上升。比亚迪目前已经订购6条滚装船，并在深汕合作区建设码头，同时还与一些集装箱轮船公司合作，研究用集装箱运输汽车的方法，在比亚迪的产能提升并很好地满足了中国国内市场之后，比亚迪乘用车的海外业务必然大幅度提升。如上文所述，比亚迪车型多样化，可以很多地满足全球各地不同消费者的需求，比如除纯电车型之外，还有插混车型，可以很好地适应电力设施不太完善的国家和地区使用新能源车的需求。简而言之，比亚迪的产品对于全球范围的消费者都有良好的适用性。
2、 海外建厂。比亚迪已确定在泰国建设一个年产15万辆新能源汽车的整车工厂。有消息说，比亚迪已确定在巴西建设一个整车工厂、准备在欧洲建设两个整车工厂。未来有可能建设更多的海外工厂，以更好地满足客户的本地化需求。
(三) 2024年，动力电池外供业务开始放量。
比亚迪刀片电池技术优势突出，但受限于产能，以及自身整车业务快速增长的庞大需求，电池外供一直未能放量。据王传福所讲，2023年比亚迪的电池产能主要满足自身需求，要到2024年，动力电池外供才能放量。据比亚迪副总裁廉玉波所述，比亚迪已经与特斯拉建立了供应电池的合作关系。此外，公开渠道的信息也显示比亚迪与丰田汽车、一汽红旗等知名车企建立了供应电池的合作关系。据推测，比亚迪庞大的经营性净现金流中，有相当比例的资金源自动力电池客户缴纳的定金。所以，动力电池外供业务的确定性无疑。
综上，本人预测从2024年起，比亚迪的动力电池外供业务将会放量。
(四) 2024年，储能业务小规模放量。
比亚迪目前在美国、英国等地开展储能业务，并且在美国建有工厂，在储能领域具有一定的竞争力。
储能设施的核心部件之一是电池，2024年比亚迪电池产能提升之后，储能业务也有可能放量。
目前来看，储能业务在比亚迪整体业务中的占比相对较低，但不排除未来比亚迪根据市场发展情况扩大储能业务。
(五) 2024年，半导体、其他弗迪系零部件扩大外供。
1、 比亚迪半导体。比亚迪半导体在大力扩产，产能将快速扩大。前不久，比亚迪半导体在已经"过会"（即通过上市审核，在排队等IPO）的情况下，主动申请取消上市，有相当大的原因是因为比亚迪半导体发展太快，以前的上市材料已不太适合比亚迪半导体目前的现状。比亚迪半导体在大幅扩产之后，预计在保证满足自身需求的前提下，将扩大外供业务。同时，我们相信比亚迪半导体也将在适宜的时机重新启动上市进程，以图更好的发展。
2、 其他弗迪系零部件。除弗迪电池之外，弗迪系还有弗迪科技、弗迪动力、弗迪精工等企业，生产各种汽车零部件和模具等产品。比亚迪将平台的输出和零部件外供作为重点业务之一，目前与丰田公司合作的丰田BZ3车型部分采用了比亚迪e平台3.0的技术，创维汽车则采用了比亚迪DM-i平台。随着比亚迪零部件产能的提升，预计2024年，弗迪系零部件的外供业务也将扩大。
关于同行企业采用比亚迪产品和技术的评价：
虽然同行企业通常不太愿意采用竞争对手的技术和零部件，但也有例外。一种情况是同行企业拥有高度的技术自信，认为采用竞争对手的优质零部件不会降低自身的竞争力，比如特斯拉准备采取比亚迪的刀片电池；另外一种情况就是同行企业在确定打不过竞争对手，但采用竞争对手的技术和优质零部件有利于提升自身整体的市场竞争力时，拥抱竞争对手也成为一种选择。
(六) 2024年，汽车金融和保险经纪等长尾业务将提高盈利水平。
到2024年，预计比亚迪新能源汽车的年度销量将超过500万辆，存量客户的汽车保有量将超过1000万辆，汽车金融和保险经纪等长尾业务将提高盈利水平。
(七) 2025年，商用车（大巴、货车等）的业务将开始放量。
目前全球新能源汽车的重点业务是乘用车，但我们相信，在乘用车业务渗透率达到一定水平之后，商用车的电动化浪潮也将到来，否则"双碳"战略的执行就是不完整的。我们已经看到特斯拉Semi开启交付，而比亚迪的纯电大巴早已在全球60多个国家的几百个城市运营。
比亚迪在纯电大巴、纯电货车、纯电物流车等细分领域都已推出了很多产品，有丰富的技术和产品储备。预计到2025年，比亚迪的商用车业务将开始放量。
(八) 2025年，智能化业务将成为新的利润增长点。
新能源汽车逐步进入下半场，虽然人类何时能够夺得L5级别自动驾驶的圣杯尚不确定，但低可用性的L4级别自动驾驶渐行渐近。乐观估计，2023年我们有机会看到（百度等公司）搭载激光雷达的新能源汽车，在高精地图、车路协同等技术的支持下，在限定区域或限定道路上实现L4级别的自动驾驶。技术上取得突破之后，法律法规的修订和完善必将很快跟上。
如前文所述，比亚迪拥有发展智能化的诸多优越条件，将成为智能化终极大赢家之一。到2025年，比亚迪的新能源汽车保有量将超过1500万辆，智能网联、智能座舱、自动驾驶等智能化技术将成为新的利润增长点。
五、比亚迪估值分析
本人2021年写作《比亚迪深度研究之二：比亚迪的估值模式及2022年估值》时，由于当时比亚迪具有明显的成长型企业的特征，营收大、利润小，所以当时采用以PS（市销率）为主的估值方法，并结合分部估值方式，对比亚迪进行2022年度估值。
坦率地讲，比亚迪2022年的利润远超2021年本人和大多数券商的预期（中位值约为100亿），可能达到180亿左右的水平。同时，比亚迪在2022年所表现出来的竞争力，以及产能的扩张，使我们有理由相信比亚迪在2023年的营业收入和净利润都将大幅提高，因此本人认为比亚迪已经具备按PE（市盈率）进行估值的条件。
比亚迪的品牌矩阵图：



下表采用分部估值法，对比亚迪的主营业务进行概要估值：



(一) 新能源乘用车估值说明
1、 本人预计2023年比亚迪新能源汽车销量达到360万至450万辆。比亚迪2022年让供应商在2023年按500万辆的需求量进行备货，本人认为有比较高的可信度。2021年，比亚迪让供应商按200万辆的需求量进行备货，实际完成预计在188万辆左右，完成率为94%。本文基于对宏观环境等不确定性因素的影响，采取相对保守的预期，按360万辆的总销量预测营收和利润。
2、 按比亚迪2022年度三季报，单车平均销售价格约为16.5万元，由于比亚迪品牌定位上行，2023年单车平均销售价格按17万元进行预测。
3、 按比亚迪2022年度三季报，扣除比亚迪电子的盈利之后，比亚迪前9个月累计销量由半年报中的64万辆增长至118万辆之后，单车净利润由0.46万元增长至0.68万元。预计2022年全年，比亚迪单车净利润将增长至0.8万元左右。2023年销量达到360万辆之后，由于边际成本下行，单车净利润有较大的增长空间，本文按每辆车1万元的平均净利润进行预测。
4、 综上，预计2023年比亚迪新能源乘用车实现360亿元的净利润。
5、 由于前文所述的宏观环境的负面影响可能影响估值水平，但是比亚迪新能源汽车业务有很高的增长率，也具有很大的发展潜力（即前文所述很多未兑现的成长预期），本文按30倍PE的中位值对比亚迪新能源汽车业务进行估值，即10,800亿元。
(二) 其他说明
1、 动力电池只考虑了外供部分，因为内销部分的估值已体现在新能源乘用车的估值之中。 动力电池估值的对标企业是宁德时代，宁德时代的PS约为6.0倍。由于宁德时代是动力电池领域的龙头企业，比亚迪的估值应略低于宁德时代，本文取4.0倍PS对比亚迪的动力电池外供业务进行估值。
2、 商用车估值时，参照对象是宇通客车。宇通客车的PS是1.7倍。本文取1.6倍PS对比亚迪的商用车业务进行估值。
3、 比亚迪电子采用多家券商的平均估值金额，并乘以比亚迪的持股比例。比亚迪电子共22.53亿股，其中比亚迪持有14.82亿股，持股比例为65.75%。富途上券商预测平均价为每股27.539港元，比亚迪的持股市值合值约为408亿港元，折合人民币为365亿。
4、 其他业务的估值均为零，因为其主要业务要么被包含在新能源汽车中，要么业务占比较低，可以忽略。
(三) 目标价
比亚迪（A股和H股）共有约29.11亿股，按上述估值，对应比亚迪A股的股价分别为：304元（悲观）、445元（中性）、585元（乐观），相对2022年末收盘价256.97元的升幅空间分别为：18%（悲观）、73%（中性）、128%（乐观）。
六、比亚迪交易方法参考
(一) 比亚迪A股
市场对比亚迪的分歧较大，体现在股价上的波动较大。建议投资者制定一个可以量化的交易方案，进行波段操作。
例如：将年度估值进行分解，设定每个季度的目标价，如果股价突破目标价之后发生下跌，就可以按下跌幅度进行一定比例减持；如果股价重新向上，再按上涨比例分批加回仓位。另外，也可以制定止损策略，如果跌破止损线，表示可能发生了超出我们掌握的信息之外的负面因素，或理解能力之外的负面因素，可以强制止损，以保住本金，等行情转暖时再进场。
交易的目的不是追求"赚尽最后一个铜板"（即最高收益率），而是追求持续、稳定的赢利。
(二) 比亚迪H股
1、 正股交易方法与A股类似。
2、 除正股之外，还可以重点考虑长线窝轮的投资机会。
3、 关于巴菲特减持的补充意见：截止目前，本人认为巴菲特减持比亚迪H最主要的原因是港股市场流动性紧缩，以及宏观层面的负面因素导致的整个市场极度低估，与巴菲特的投资理念或比亚迪的基本面无关。随着港股市场宏观环境的改善，巴菲特可能终止减持。即使巴菲特继续减持，其影响将递减，且目前已经非常小了。
七、风险提示
(一) 宏观风险
1、 如前文所述，宏观层面的负面因素可能降低比亚迪新能源汽车的销量预期，同时也会对比亚迪的估值产生负面影响。
2、 中美贸易战、全球范围内的贸易保护主义抬头、地缘政治等因素，可能对比亚迪的海外业务造成重大不利影响。
(二) 行业竞争风险
1、 中国新能源汽车行业的竞争非常激烈，可能降低比亚迪的销量和盈利水平。
2、 大众等传统车企投入巨资加速向新能源汽车转型，这些传统车企基础实力雄厚，他们进行转型的战略决心和投入规模是未来新能源汽车行业竞争格局的最大变量。
(三) 比亚迪自身风险
1、 扩张风险。比亚迪的扩张规模极其惊人，从业务板块上来看，整车、电池、半导体、其他零部件都在大规模地扩张，甚至开始订购滚装船，建设自己的海外运输船队；从地域来看，不仅仅在中国，在全球各地也在大规模地布局，包括发展营销和服务网络，以及建设本地化的工厂等。这些规模惊人的扩张行为，在理想情况下，将提高比亚迪的产能和市场份额、增加供应链的深度，降低成本，从而提高利润；但如果业绩不及预期，将带来产能闲置、盈利水平降低，资产负债率大幅上升等风险。
本人认为，比亚迪规模极其惊人的扩张，是比亚迪目前最大的风险。当然，本人也承认，这些风险截止目前只是理论上的潜在风险，未必会成为现实风险。同时我们也看到，比亚迪近年来的扩张非常富有成效，管理层展现了卓越的战略眼光和执行力。
2、 智能化战略失误。此前，比亚迪在智能化战略上的表现比较保守，目前智能化水平落后于特斯拉、百度等优势企业。如果未来智能化战略失误，有可能输掉新能源汽车的"下半场"。
八、总结
投资不易，需要具备宏观分析、行业分析、企业基本面分析、估值的能力，还得具备良好的交易能力。本文从上述多个维度对投资比亚迪的各个要素进行了分析，供各位投资者朋友参考。总结如下：
宏观环境：各个要素目前处于低位，但边际逐步改善。
新能源汽车行业的投资机会：新能源汽车行业叠加四重战略意义、市场容量巨大、中国及全球渗透率均有很大发展空间、增速仍然比较高，属于"长坡厚雪"的行业，仍然具有非常好的长线投资机会。
比亚迪的基本面：战略清晰、资金实力雄厚、核心技术突出、进入强产品周期、估值具有较大的上升空间，具备非常好的长线投资价值。
风险：宏观风险影响销量、降低估值；行业竞争加剧、分化加速；比亚迪扩张风险和智能化战略失误风险。
祝各位朋友在即将到来的2023年里大展宏图，投资顺利，并赚得盆满钵满！
彩虹领队
2022年12月31日
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/xz